摘要:QFII(合格境外机构投资者)制度,是在货币未实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的国家或地区,为了实现有序、稳妥开放证券市场、引入外资而实施的一种过渡性制度安排。我国于2002年底宣布实施QFII制度,以吸引合格的境外机构投资者参与到我国资本市场中来。经过近八年的实践,中国QFII制度日臻成熟。本文考察了QFII制度在我国的实行现状及其对我国资本市场的影响,对QFII持股对象的特征着重对其财务特征做了实证分析。本文采用比较分析法,将2005-2007年QFII持股对象和市场指数沪深300指数成分股进行对比,考察了QFII持股对象和市场指数沪深300指数成分股各重要财务指标,探讨QFII投资时在财务方面的考虑,并用因子分析法将上市公司财务指标分类,了解各类指标对QFII投资决策的影响程度。
关键词:QFII(合格境外投资者) 财务特征 描述性统计分析 回归分析
■一、研究背景与动机
QFII,即Qualified Foreign Institutional Investors(合格的境外机构投资者),是在货币未实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的国家或地区,为实现有序、稳妥开放证券市场、引入外资的一种过渡性制度安排。韩国、印度、台湾等国家或地区都曾实行过QFII制度,并取得了良好效果。
截至2009年4月底, QFII获中国国家外汇局批准的外汇投资额度已达128亿美元,按照2009年4月30日美元对人民币汇率基准价计算,折合人民币873.6亿元。而2009年4月30日的沪深两市A股总市值为168702亿元,A股流通市值为72899亿元。虽然数值上不足一千亿的QFII投资额度面对我国A股市场的庞大流通市值显得杯水车薪,但随着资本项目的扩大开放,QFII投资额度继续增长的必然趋势以及QFII投资理念对我国A股市场投资者投资理念的不断深入影响,QFII投资行为对我国资本市场的方方面面必将产生越来越深刻的影响,QFII也将在我国资本市场上扮演越来越重要的角色。因此,对QFII投资行为的特征分析就显得越来越有必要。
■二、文献综述
高翔(2001)总结了巴西、韩国、中国台湾等地实施QFII制度的经验及实施效果,从QFII准入制度和条件放松两个角度为正在逐步国际化的中国证券市场提供了借鉴。王开国(2008)分析了开放资本市场对新兴市场国家和地区证券市场收益、稳定性及效率的影响,同时剖析开放之后由于市场内部不完善、配套措施不得力以及各种外度又因所造成的风险,探讨了亚洲金融危机的经验与教训。并在此基础上对比中国与资本市场开放前的东亚诸国和地区的状况,提出中国证券市场应以“有限制直接开放模式”与“直接开放模式”相结合的开放模式,以人民币资本项目下可自由兑换为分界线,分阶段开放证券市场,并提出了引进QFII、组建中外合作基金参与投资国内A 股市场的路径选择。美国学者Papaioannou 和Duke (1993) 通过对许多发展中国家证券市场开放历史的研究, 总结出发展中国家股票市场实现国际化要经历四个阶段,即:完全封闭阶段、准开放阶段、开放过渡阶段和开放成熟阶段。其中第一阶段, 股票价格呈上升趋势, 广泛作为投资的选择对象。随着市场流动性的增加和风险调节收益的增加, 市场信用逐渐上升。第二阶段,国内市场限制逐步放宽,金融部门改革。着手对金融行业的基础设施进行改造。另外还将建立新的国际公认的会计制度, 以获取投资者的信任。第三阶段, 随着不稳定性的下降, 市场开始进入规模扩张阶段。投资者能够方便地获得新发行的股票和公司债券,企业为拓展业务和偿还债券纷纷发行股票, 使股票发行量迅速增长, 市场交投活跃, 并产生更多的金融中介机构。第四阶段, 证券市场趋于成熟。市场的风险报酬下降到国际一般水平。在不同的发展阶段, 新兴证券市场相应地表现出不同的特征。
国内学者巴蜀松(2003),耿群(2002),段艳红、康洪恩(2002)等对QFII的研究表明QFII的引入对改善国内投资者投资理念、壮大资本市场、增强资本市场活力、优化投资者、提高机构投资者比重、结构稳定资本市场、控制风险推进资本市场稳健开放、规范上市公司治理、推动金融产品创新、促进市场监管水平提高等多方面起的积极的作用。同时提出了制度实施的建议,包括加强监管、分工合作构建QFII制度的有效监管体系,尽快建立与QFII相关的法律法规体系、推进制度创新。封丽文(2003)建议我国实施QFII制度必须与整个证券市场的改革发展保持一致,并采用外资封闭式中国基金的介入方式进行试点,取得成功后再进一步推广经验。但是,学者关于QFII投资风格的质疑声也从未停止过。唐昊(2008)通过对我国A股市场7家QFII持仓股票在其持仓前后三个月和持仓期的收益率变化,考查我国QFII的投资特征。研究显示:投资于我国证券市场的QFII并没有完全坚持长期投资的理念,相反,“高位建仓志在短线,低价吸纳长线持有”倒是体现得淋漓尽致。随着时间的演进,QFII的交易策略并未如人们的预料般带来我国投资理念的变革投机习气的摒除,相反, QFII逐步适应我国的国情,并在投资特征和交易策略方面做出了部分改变。导致这一情况的直接原因有二:第一,目前QFII在我国证券市场上势单力薄,其价值投资理念的发挥受到限制,只能对境内机构的投资习惯和投机习气有所妥协;第二,我国证券市场上QFII的主体是以利益最大化为目的的国际投资银行和商业银行,而不是以经营资产为目的的QFII资产的真正职业管理者。所以,在我们逐步扩大QFII的家数及其投资额度的同时,也应该着力完善我国相关的制度和法律。叶丹(2009)对QFII持股与上市公司绩效之间的关系进行实证研究,发现QFII并未积极参与公司治理进而提高公司绩效,他们不是“价值创造者”,而只是选择绩优的公司,是“价值发现者”。QFII制度引进后,对引进国资本市场的影响中,受到广泛关注的就是其对引进国证券市场投资者投资行为的影响,这也是众多学者研究的重点。
Chen(1999)的研究认为QFII的投资行为带来了“羊群效应”。而 Wei, Liu, Yi和Su(1997),Kim和Wei(1999),Choe,Kho和Stulz(1999),Chang, Cheng和Khorana(1999)对韩国、台湾地区证券市场的研究发现机构投资者间的“羊群效应”是比较显著的。QFII大多倾向于中长期价值投资,所以在引进QFII制度后大多数引进国的资本市场投资者行为逐步随之发生了变化。另外,Chang, Cheng和Khorana(1999)发现宏观经济信息会影响投资决策,而新兴市场中较高的信息不对称程度致使投资者做出投资决策时更多地参考宏观经济信息,这也导致各机构之间表现出一定程度的“羊群效应”。但Lakonishok,Shleifer,和Vishny(1992)研究指出,仅够之间投资行为的“羊群效应”并不一定意味着市场价格的不稳定。
■三、QFII介绍
QFII是Qualified Foreign Institutional Investors(合格的境外机构投资者)的简称,QFII制度是指外国专业投资机构到境内投资的资格认定制度。在该制度下,QFII将被允许把一定额度的外汇资金汇入并兑换为当地货币,通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场,包括股息及买卖价差等在内各种资本所得经审核后可转换为外汇汇出,实际上就是对外资有限度地开放本国的证券市场。QFII制度要求外国投资者若要进入一国证券市场,必须符合一定的条件,得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门账户投资当地证券市场。
2002年11月5日,中国证监会与中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(以下简称《办法》),允许经批准合格的境外机构投资者在一定规定和限制下通过严格监管的专门账户投资境内证券市场。《办法》于2002年12月1日正式实施,这标志着我国境内证券市场大门向境外机构投资者正式开放。与此同时,国家外汇管理局制定并发布了《合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定》(以下简称《规定》),上海证券交易所和深圳证券交易所随后于12月1日也发布了各自的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》,标志着我国的QFII制度已经基本确立,此后境外机构投资者就可以投资境内A股股票市场。投资品种包括股票、债券和基金等多种以人民币标价的金融工具。
自2003年5月瑞士银行和野村证券株式会社被批准成为第一批进入中国市场的QFII至今,QFII制度在中国已经平稳运行了六年。六年以来中国证券市场飞速发展,我国高速增长的国民经济和高收益率的证券市场吸引了众多境外机构投资者,很多实力雄厚的金融机构,如瑞士银行、高盛、美林、淡马锡、法国兴业银行等都积极申请QFII资格,陆续参与我国证券市场,QFII投资规模和投资额度都不断扩大。
2005年4月26日,40亿美元的试点金额用完。2005年7月,中国证监会宣布增加60亿美元的QFII额度。2007年12月底,国家外汇管理局宣布将QFII的投资额度上限由100亿美元提升至300亿美元。截至2009年,累计已有79家知名境外机构取得了QFII资格,外汇额度128亿美元。
随着QFII的成长,有关QFII投资风格的课题也逐渐引起关注。诸多研究表明:
1、QFII偏好集中持股。大部分是指集中于相对较少的上市公司上,则QFII持股自然也会表现较高的集中性。证监会基金部与清华大学联合课题组(2003)通过对台湾证券交易所公布的有关QFII2000至2002年持股数据的统计分析,探究台湾QFII投资特征,得出QFII投资风格。其研究发现QFII持股的集中度要大大高于股市自身的集中度,以此推断QFII偏向于集中持股。
2、QFII持股有非常强的行业倾向性。陆风鸣(2007)对2004年至2006年QFII与国内基金前三大重仓行业的比较得出两者在中舱行业上的投资偏好差异,并认为这与QFII的全球配置观念有关。(表1所示)
3、QFII偏好持有大市值的上市公司。
4、整体来看,QFII持股具有一定的稳定性,注重中长期回报。QFII在操作上遵循“个股精选、长期持有”的策略,一直保持着较低的换手率。据2006年全球中国基金论坛数据,2005年QFII的股票换手率为119%,远低于公募集金的325%,社保基金的228%,和券商的520%。
5、QFII持股市场指数成分股高度重合。
6、根据陆凤鸣(2007)研究指出, 我们通过行业的投资策略以及个股的选择都可以看到, QF II与国内基金大多都是根据整个宏观经济及行业, 再到个股的“自上而下”投资策略来进行资产配置的。在对行业选择上, 双方都偏好于国内的优势及热门行业, 而国内基金凭借在信息上的优势, 逐渐能够与QFII一争高下。
■四、 QFII投资对象分行业财务指标分析
(一)清偿能力指标分析
清偿能力比率是反映企业用现有资产偿还债务的能力的比率,也就是分析企业目前是否存在不能偿还债务的风险。清偿能力指标主要包括流动比率、速动比率和杠杆比率。(表2所示)
可以看出,随时间推移,沪深300成分股的流动比例逐渐增大,由[0, 1)的区间逐渐流入[1, 2)甚至[2, 3)的取值区间。而QFII投资对象似乎一直走在前面,QFII倾向于流动比率较大的上市公司。(表3所示)
对样本股清偿能力的比较分析得出,QFII选股不会要求相对较低的流动比率,资产负债率,而是倾向于选择一些比率较高风险较大的上市公司,以期获得更多的投资收益。
(二)盈利能力指标分析
获利能力就是企业资金增值、赚取利润的能力,通常表现为企业收益数额的大小与水平的高低。本文采用了财务分析中常用的几个盈利能力指标,资产收益率、净资产收益率和净利润率。(表4所示)
2005年QFII持股对象的资产收益率表现要比沪深300成分股好,2006年二者大体持平,2007年QFII持股对象的整体收益率水平则明显低于沪深300指数成分股。(表5所示)
净资产收益率的比较结果与资产收益率相似,前两年大体持平,2007QFII持股对象净资产报酬率要低于沪深300指数成分股。(表6所示)
由表中数据可以看出,2007年QFII持股对象的均值较大,且两年的样本均呈负偏态分布,更多的样本值偏大。QFII对净利率的考虑可见一斑。
(三)运营能力指标分析
运营能力(Operation Capability) 是指企业基于外部市场环境的约束,通过内部人力资源和生产资料的配置组合而对财务目标实现所产生作用的大小。本文从应收帐款周转率、存货周转率、资产周转率这三个比率考察了QFII投资对象的运营能力。(表7所示)
观察表7中的数据,由于异常数据的出现,使得两样本的均值不呈一定规律,但比较两样本最小值,除2006年A类E类行业之外,QFII所持股样本中各行业最小值均大于HS300成份股样本,也就是说,在这两个时点上,QFII几乎没有选择过比HS300成分股应收帐款周转率低的股票,说明QFII对投资对象的应收帐款周转能力是有一定的最低要求的。(表8所示)
存货周转率
本存货周转率,可以看出QFII持股对象的存货周转率整体上比HS300成分股高,均值、中值多数高于HS300成分股,也很少出现低于沪深300指数成分股的最小值。(表9所示)
资产周转率
本资产周转率,可以看出QFII持股对象的资产周转率整体上比HS300成分股高,均值、中值多数高于HS300成分股,尤其是最小值,33次比较中只有4低于沪深300指数成分股。
(四) 成长能力指标分析
企业成长能力分析是对企业扩展经营能力的分析。用于考察企业通过逐年收益增加或通过其他融资方式获取资金扩大经营的能力。本文采用的成长能力指标有总资产增长率、净资产增长率、主营业务收入增长率、税后利润增长率。(表10所示)
总资产增长率上,QFII投资对象的表现似乎更好,历年均值皆高于沪深300成份股,虽然均值差别不大,但偏度值均小于沪深300成份股,意味着沪深300成份股的总资产增长率会更多地向较小值偏离。
净资产增长率是企业当期净资产总额与上期净资产总额之比。净资产增长率反映了企业资本规模的扩张速度,是衡量企业总量规模变动和成长状况的重要指标。(表11所示)
QFII历年投资对象的净资产增长率中值都略高于沪深300指数成分股,虽然2007年其均值小于沪深300成分股,但仔细观察不难发现后者平均值的“虚高”其实是由于极端数据造成的。
主营业务收入增长率
主营业务收入增长率是本期主营业务收入与上期主营业务收入之差与上期主营业务收入的比值,可以用来衡量公司的产品生命周期,判断公司发展所处的阶段。(表12所示)
QFII投资对象的主营业务收入增长率表现均优于HS300成分股。而2007年HS300成分股的巨幅增长依然源于成分股中中国神华(601088)高达239.4428的主营业务收入增长率对整体样本的贡献。
税后利润增长率
税后利润增长率(After-tax profit growth)是指本期税后利润减去基期税后利润后,与基期税后利润的比率。(表13所示)
总的来看,QFII投资对象的税后利润增长率较沪深300指数成分股有微弱的优势,2007年沪深300成分股均值的异常由主要由成分股中采掘业龙头企业中国神华(601088)高达524.5018的税后利润增长率造成。
(五) 现金流量指标分析
现金流量分析作用在于对企业获取现金的能力、偿债能力、收益质量和投资筹资活动作出评价。本文考察了样本股票的现金负债比率。(表14所示)
在现金流量上,QFII所持股的表现又超过了HS300成分股,依据表16考察现金负债比率,发现QFII所持股该比率的均值、中值、最小值均大于HS300成分股。可以断定QFII所持股拥有比HS300成分股更好的现金流。
■五、对财务指标的因子分析
本文对样本数最大的2006年底QFII持股对象的财务指标作为样本进行因子分析,除去数据缺失的上市公司和金融类上市公司,样本数有222,上市公司财务数据来自CCER数据库。考虑了总资产(取其自然对数),净资产收益率(净利润),资产收益率,净利润率,净资产增长率,总资产增长率,营业收入增长率,流动比率,速动比率,现金流动负债比率,现金负债比率,债务资产比率,存货周转率,应收账款周转率,资产周转率,固定资产周转率,市净率,市销率和托宾Q等19个财务指标。
(一)先对样本进行描述性统计
其中,V1为总资产对数,V2为净资产收益率(净利润),V3为资产收益率,V4为净利润率,V5为净资产增长率,V6为总资产增长率,V7为营业收入增长率,V8为流动比率,V9为速动比率,V10为现金流动负债比率,V11为现金负债比率,V12为债务资产比率,V13为存货周转率,V14为应收账款周转率, V15为资产周转率,V16为 固定资产周转率,V17为市净率,V18为市销率,V19为托宾Q。(表15所示)
(二)判断样本是否适合做因子分析,要对其做KMO检验和Bartlett球度检验
检验结果如表16中所示。
样本KMO检测值为0.649,趋近于1,基本达到因子分析的可行性标准。而Bartlett球度检验的相伴概率也足够小。这表明研究中选取的19个财务指标具有较强的相关性,对其进行因子分析是有意义的。
利用主成分分析法(principal componets)提取公因子,再用方差极大法(varimax)旋转因子轴,利用方差贡献大小比较,剔除特征值小于1的主成分因子。(表17所示)
由表可得出,前7个因子的累积贡献率为78.940%,说明前7个因子反映的原始变量信息占总信息的78.940%。可以从主成分分析的碎石图中更直观地看出来。(图4所示)
利用主成分分析法得到的因子载荷矩阵(factor loading matrix)中的个因子与各变量之间相关性不显著,所以才用最大方差正交旋转的方法进行因子旋转。得到新的因子载荷矩阵(见表18)。此矩阵中的因子载荷呈两极分化趋势,因子与变量间的相关性很显著。
上文中的财务指标比较分析中得出QFII在投资时对投资对象的各种指标均有一定要求和考虑,通过因子分析试图分出先后主次,因子分析结果表明,清偿能力指标流动比率、速动比率、现金流动负债比率对整体影响较大,其次是盈利能力、成长能力、运营能力。
■六、结论
比较QFII持股的上市公司和我国A股市场的跨市场指数沪深300指数的成分股上市公司2005-2007年的各项重要财务指标,整体上考察QFII持股对象的偿债能力、盈利能力、运营能力、成长能力和现金流量。得出以下结论:
第一,QFII倾向于投资中国A股市场上杠杆风险偏大的企业。较高的财务杠杆能使企业在净资产不变的情况下享受到更多的投资收益,但同时也放大了企业的财务风险,企业通常必须要在收益和风险之中进行权衡,找到最佳的平衡点。与一般投资者相比,QFII更加偏好杠杆风险,对那些善于利用杠杆风险的上市公司给予了更多的关注。但值得注意的是,QFII并不是盲目的追求高风险,他的投资对象现金流质量较高,来缓解较高的财务杠杆所带来的流动性风险。第二,盈利能力方面,QFII对投资对象的资产收益率、净资产收益率没有太高的要求,但是净利润率高于市场指数成分股。QFII对主营业务的盈利能力很看重,超过对总资产和净资产盈利能力的要求。第三,运营能力是QFII投资股票是较为关注的一个因素,比较得出QFII所持股运营能力整体高于沪深300指数成分股,并且极少选择存货周转率、应收账款周转率和资产周转率偏低的上市公司。第四,QFII持股对象的成长能力较强,反映在其较高水平的股东权益增长,主营业务的成长,以及税后利润的增长,而不是总资产增长率上。第五,本文在对QFII持股对象现金流量的考察中采用了现金负债比率这一指标,结果证明QFII持股对象现金负债比率较高,现金流量充足。
之后对各财务指标的因子分析结果表明,对QFII投资决策影响较大的是现金流量指标和企业财务杠杆,其次是盈利能力、成长能力、运营能力。
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(责任编辑:郭伟)