摘要：股指期货上市以来运行情况良好,投资主体也在不断壮大、但是市场参与主体较单一，机构参与套期保值比例非常低，这将不利于股指期货发挥“减震”作用。本文通过对我国股指期货运行状况的介绍，利用回归分析方法，对机构参与股指期货套期保值的效果进行分析。结果表明机构参与股指期货进行套期保值，不仅在收益率不变的情况下，能减少收益率的波动性，而且还将有利于降低机构投资组合的系统性风险。
关键词：机构 股指期货 回归分析 套期保值
一、我国股指期货运行情况介绍
自4月16日推出股指期货以来， 市场规模日益扩大、流动性充足、合约交割平稳，市场普遍担忧的流动性不足问题并没有出现。具体表现在以下三方面：
1、股指期货市场规模逐渐扩大
随着投资者对股指期货热情的提高，股指期货市场规模在最近几个月不断壮大：上市首日，四份合约总持仓量3590手，成交量58457手，随着投资主体的不断增加，股指期货的成交规模不断攀升，一个月后日持仓量达到了15146手，成交量也上升到了221841手。最近几个月，股指期货规模继续不断壮大，截止10月29号，股指期货的持仓已经达到了41707手，成交量也攀升289180手。
此外，市场的投资主体也在不断壮大。从上市首月股指期货开户数为2.9万户，截止到10月底，股指期货开户数已经达到了5万余户。但是我国股指期货的投资主体中，自然人占到了98%，而美国的自然人参与股指期货只占到市场参与者总数的30%。
2、成交持仓比呈逐渐下降趋势
股指期货成交持仓比在上市首日达到了16，一个月后的成交持仓比下降到了14，到9月底成交持仓比已经降至到8的水平。这一数字说明随着我国股指期货市场逐渐走向成熟，股指期货投资主体操作方式渐趋理性，投机交易频率明显下降。但是从海外股指期货的运行状况来看，像美国这类的成熟市场，成交持仓比都小于1的水平，中国台湾、日本的成交量也小于持仓量，香港、韩国的成交量均大于持仓量。中国目前的成交持仓比虽然已经由市场初期16下降至了目前8的水平，但是这样的数字仍然是较高的水平。
3、主力合约交割平稳
自股指期货推出以来，已经进行了六次主力合约的交割，总体来看，主力合约交割当日和前几日未出现交割日效应，交割合约与现货指数粘合度非常好，不存在无风险套利空间，投资者移仓比较均匀，交割率较低。
4、存在的不足
当然，市场中还存在一些不足的方面。目前，虽然我国股指期货投资主体在不断增加，但是市场的主要参与者仍然自然人，据统计，截止10月底，自然人占到股指期货投资主体总量的98%，而美国这样的成熟市场这一数据仅仅为30%。自然人在股指期货市场中比例过大将会使该市场波动率居高不下，成交持仓比也会处于一个较高的水平，自然人过度的投机交易不但不能为现货市场减震，而且还可能为现货市场助长助跌，这样的话将有悖于推出股指期货的初衷――减小现货市场波动和为投资者提供一个股票交易避险场所。
二、机构参与股指期货套期保值的作用
积极引导机构投资者参与到股指期货的套期保值中来，对解决以上问题具有重要意义。目前中金所明确规定了股票型基金、混合型基金及保本基金，以及证券公司证券自营业务可以以套期保值为目的参与到股指期货中来。机构参与股指期货套期保值的作用主要有两个方面，首先，有助于市场的稳定，减少现货市场与期货市场的波动。此外，对于机构来说，股指期货市场为机构投资者也提供了一个很好的避险场所。一般机构都是投资组合持有者，他们可以通过资产的多元化配置来降低非系统性风险，但是市场的系统性风险却不能通过这个办法降低，股指期货市场的建立改变了我国之前“单边市”的状况，“双边市”可以让机构投资者实现现货市场的亏损由期货市场的盈利来抵消，这样一来，机构投资者就不会遭遇4.19市场暴跌的严重亏损了。因此中国的股指期货市场要向成熟方向发展，还需要积极引导机构投资者进行套期保值操作。
三、机构参与股指期货套期保值的效果分析
对股指期货进行套期保值效果的实证分析已经有了很多，本文将利用股指期货推出以来的主力连续合约的日收益率以及上证50ETF基金自股指期货推出以来的收益率为样本计算套期保值比率，再按照这一比率得出套期保值后上证50ETF的收益率，比较套保前和套保后收益率的方差大小。
1、最优套期保值比率模型
计算套期保值比率的模型很多，大致可以分为两大类：一类是效用最大化前提下的套期保值模型，另一类是方差最小化的套期保值模型。由于机构参与股指期货套期保值主要是为了规避系统性风险，本文将采用方差最小化套期保值理论中的最小二乘法模型来对套期保值比率进行估计。该模型是Ederington于1970年提出，是目前应用最广泛的确定套期保值比率的模型之一。该模型考虑了期货和现货并非永远同幅度、同方向波动，以及期货和现货数据可能存在非平稳的情况，因此决定采用该模型进行实证分析。
首先在实证之前提出假设：
(1)数据仅选取期货和现货的每日收盘价，不考虑盘中价格的波动；
(2)不考虑套期保值成本，包括手续费、冲击成本、佣金等；
(3)采用静态回归模型，不考市场环境变动对套保比率的影响，套保期间期货持仓数量保持不变，不进行调仓操作。
其回归方程如下：
其中的估计值给出了套期保值比率，即：
=h
其中和分别为现货和期货取对数的收益率，为回归函数的截距项，为随机误差项。
2、实证分析
由于我国目前还没有沪深300ETF基金，因此本文选用上证50ETF基金自股指期货推出以来的单位净值和沪深300主力连续合约收盘价作为分析样本数据，分别对两组数据取对数收益率。在进行回归分析之前，首先取对数后的收益率的相关性进行分析。
表一：上证50ETF与股指期货合约对数收益率的相关性分析结果
从表中可以看出，两组数据的Pearson相关系数达到了0.927174，呈高度相关。由于两组数据趋势一致，符合套期保值期现市场走势一致的要求，因此，接下来可以运用最小二乘法进行简单回归分析得出套期保值比率，在回归之前，需要对数据的平稳性进行检验。
图一：上证50ETF基金与期货合约对数收益率的ADF检验结果
注：S为上证50ETF基金的对数收益率，F为股指期货主力合约的对数收益率
通过对两组数据的ADF检验，S和F仅在纵向方向波动，横向不存在扩大或缩小或者周期性的变动规律。且发现两组数据的P值全部小于95%置信水平下的T临界值。由此可以得出两组数据不存在单位根，数据具有是平稳性。因此可以对两个变量进行OLS回归分析。
表二：OLS回归分析结果
从表中可以知道，模型的系数即套保比率值为0.826866，可绝系数达到了0.86，方程的总体拟合度较好。对值进行假设检验：虚拟假设为：=0；备择假设 0；查表可知在置信度为95%的水平下=6.3138。的t值明显大于临界值，应当拒绝虚拟假设，由此得出估计值显著有效。
可以写出OLS回归分析模型为：=-0.000368+0.826866,利用该模型可以计算出套保后基金的收益率，对套保前和套保后基金收益率求标准差，对比套保前后上证50ETF收益率及其方差，结果如下：
表三：实证效果分析表
从表中可以看出,上证50ETF基金利用股指期货进行套期保值，能在保证收益率的前提下，减小收益率的波动幅度达到7.3%。
四、结论与建议
由于基于沪深300指数的ETF基金目前还未推出，本文选取的上证50ETF与沪深300指数具有很强的相关性，同时该基金与股指期货连续合约的相关性也达到了0.927的水平，对这样的投资组合利用股指期货进行套期保值结果显示在保证收益率的前提下，上证50ETF基金收益率的波动性能有效的降低。
目前，中金所对机构参与股指期货套期保值已经出台了细则，随着股指期货市场的不断壮大成熟，机构在这个市场中扮演的角色将会越来越重要。以下对机构参与股指期货套期保值做一些建议：
首先，机构对资产组合进行套期保值时，应尽量保证该组合收益率与股指期货合约的收益率呈高度相关，现货与期货的高度相关是保证套期保值成功的前提，相关性越大对系统性风险规避的程度也越大。
其次，机构采取静态套期保值虽然可以避免动态套保引起的频繁调仓增加的成本和风险，但是静态套保过于被动，不能随着市场环境的变化及时更改套保策略。
第三，机构进行套保操作过程中，应该严格按照套保比率来控制仓位，防止过度套保给投资组合带来的额外风险。
最后，除了机构在进行套期保值过程中风险自控以外，监管机构也要参考国外成熟股指期货市场关于套期保值认证的标准制定出国内套期保值的监管细则，这样能有效的防止套期保值者因为过度套保导致暴露的风险头寸增加。
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