摘要：本文基于行为金融理论提出了关于美国、香港、中国股市联动性的两个假说，并通过分阶段的长期数据相关性清晰刻画出我国A股与美股、港股之间的联动机制，进一步得出研究结论和政策建议。
关键词：联动机制 Granger 风险因果检验 行为金融
一、引言
随着经济一体化与金融全球化的发展，国际股市间的联动趋势日趋明显，美国“次贷危机”期间全球主要股指同时暴跌即是例证之一。我国证券市场经过20余年的发展，正逐步迈向国际化之路，与外围市场的关联性也随之逐步增强。研究我国A股与美股、港股之间的跨市场联动机制，对我国资本市场的国际化、国际金融危机系统性风险的监管以及投资者分散风险都具有重要的现实意义。
二、理论假说
本文基于行为金融理论提出了关于美国、香港、中国股市关联性的两个假说。利用2001年至2010年标准普尔指数、香港恒生指数以及上证综指的收盘数据，按照股指走势将整体样本划分为5个阶段，对三地股市之间影响力的变化做出检验。
假说1：经济全球化使得各国经济互相影响，中国A股与美股、港股联动性也在上升。
假说2：不同形态下，股市间联动性表现强弱不一，股市的危机与繁荣导致联动性的变化。
三、分阶段实证检验
分阶段的长期数据相关性能清晰刻画出我国A股与美股、港股之间的联动机制。2000-2010年，三地股市分别经历了各自的衰退期和繁荣期。根据行为金融理论，投资者在牛市会过度自信，频繁交易；而在熊市各国股市间的长期均衡关系重新显现。因此在不同的市场环境下，三地股市间的联动性会发生变化。
第一阶段（ -2001年）：
我国股市初期处于摸索阶段，A股与世界其他股市相比走势相对独立。从早期研究论文如俞世典（2001），朱宏泉（2001），韩非（2005）等学者的文献中可以发现当时A股市场与外围市场几乎没有相关性。
第二阶段（2001-2005年）：
21世纪初互联网的崛起使得我国不少IT企业赴美上市，股市互联网泡沫把一次短暂的牛市从美国带到了大陆；同时香港回归，QFII的出现使得A股与港股出现了一定程度的联动性，尤其是随着大陆企业赴港上市数量的增加，A股与H股之间的联动性加强，从表1： 2001-2005年的数据可以看出，在大趋势上恒生指数与上证综指已经出现了一定程度的因果关系。
第三阶段（2005-2007年）：
2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作，提出了对价并轨的改革思路，加快了A股“市场化”的脚步；此外，B股对境内投资者开放，中国股市与国际金融市场开始交融，恰逢国际市场泡沫繁荣，全球股市一片欣欣向荣。从表1：2005-2007年的数据中可以看出，三地股票市场已出现明显的因果关系。值得注意的是，从2005年开始的这一波全球性的牛市中，由于各个市场内部刺激因素不同导致市场涨势不一，如标普500指数最大涨幅为38.7%左右，恒生指数上涨高达140%，上证综指则是令人吃惊的513%的涨幅。从如上表现来看，虽然大范围的牛市具有传导性，但由于各地政策、法规、投资者偏好等因素，各地市场表现会有较大不同。
第四阶段（2007-2009年）：
2007年10月至2009年9月，以雷曼兄弟的破产为标志，次贷危机拖累了全球金融市场，从表1：2007-2009年的数据中不难发现三地市场的联动性依然存在。需要指出的是，在全球性的熊市到来时，由于恐慌情绪极易在投资者中蔓延，每个利空消息不仅影响本地市场，也易影响到外围市场，所以虽然在之前的牛市中三地市场表现不尽相同，但本次危机过后，A股、恒生与标普指数均下跌60%左右。
第五阶段（2009年- ）：
2008年下半年全球政府都出台了各自的救市行动，救市行动持续一年之后，各国表现各不相同，中国由于经济依然持续较为稳定的发展使得股市在2008年大底的上方60%-100%的区间内震荡徘徊，而欧美市场则由于各自债务危机的蔓延而显得不容乐观，因此这段时期内大陆A股走势与世界格局出现了一定的脱离，但是否持续依然需要关注。
四、研究结论与政策建议
1.研究结论
随着我国中国大陆股市国际化步伐的日益加快，中国大陆股市与国际证券市场日益融合；通过对金融危机背景下美国、中国香港和中国大陆资本市场关联性研究，我们可以得出结论：
中国大陆股市和中国香港、美国股市具有联动性。通过实证分析我们可以看到中国大陆和中国香港、美国股市在5%的显著性水平下具有协整关系，因此可以认为三地股市具有长期共同趋势。三地出现联动性的原因在于金融危机的传染效应。
同时，三地市场之间的联动性表现在不同的市场形态下（繁荣期与危机期）会发生变化，具体表现为牛市来临时各地市场会有较大的强弱区分，而在危机来临时三地市场相互影响，联动性增强
2.政策建议
(1)对于投资者而言，应具有国际投思维
个人或机构投资者，都应该认识到中国股市是一个不断国际化的股市。因此，投资者应该利用中国A股市场与外围股市的联动性进行套利活动，获取投资收益最大化。例如中国大陆投资者可以通过QDII和银行代客理财等方式投资美国市场。
(2)对于监管者而言，应加强宏观审慎监管
监管层应通过加强宏观审慎监管，防止国际资本市场传导引起的系统性风险殃及我国资本市场，防止国际资本利用股指期货操纵中国大陆股市，并通过国际合作降低对我国资本市场的不利影响。
参考文献：
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［2］吴刘杰，乔桂明.后危机时代美国、中国香港和中国大陆股市的联动性研究［J］.金融观察，2011
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［4］Granger, C.W.J., 1969, “Investigating causal relations by econometric models and cross-spectral methods”,15 Econometrica, Vol.37, pp.424-438(责任编辑：何秀秀)