摘要:经济全球化和金融一体化的背景下,金融危机不再局限在危机发生国内部,而是对其他国家造成冲击和影响。从贸易渠道看,危机通过收入机制、价格机制、资产负债表效应机制、贸易融资机制和支付方式机制进行传导;从金融渠道看,危机通过直接和间接的国际债权债务联系、股权股利联系以及国际共同债权人进行传导;从预期渠道看,危机通过市场参与者心理预期变化进行传导。
关键词:金融危机 传导机制 贸易渠道 金融渠道 预期渠道
在经济全球化和金融一体化的背景下,金融危机不再局限在危机发生国内部,而是对其他国家造成冲击和影响。那么,金融危机是如何对其他国家产生影响的呢?笔者将从贸易渠道、金融渠道和预期渠道三方面对金融危机的传导机制进行解释。
一、贸易渠道的危机传导机制
贸易渠道的金融危机传导是指一国发生金融危机导致与其存在贸易联系国家的贸易量(进口量和出口量)发生变化,从而使危机传导到另一个国家。贸易渠道的危机传导机制包括收入机制、价格机制、资产负债表效应机制、贸易融资机制和支付方式机制。
(一)收入机制和价格机制
收入机制和价格机制是解释金融危机国际传导的传统机制,收入机制是指一国发生危机导致该国收入下降,进而导致包括进口品在内的需求下降,是封闭经济条件下需求收入理论在开放经济条件下的延伸;价格机制是指一国发生危机导致其汇率发生变化,影响其贸易伙伴国或者贸易竞争国产品相对价格,从而导致危机输入国贸易量的变动,是封闭经济条件下需求价格理论在开放经济条件下的延伸。
(二)资产负债表效应机制
“资产负债表效应”传导机制是指在微观主体的资产或者负债存在外币敞口的条件下,货币贬值改变了其资产负债表的情况,影响其融资规模和融资成本,进而影响出口企业的出口量。“资产负债表效应”传导机制的前提是经济主体存在没有套期保值的净外币资产或负债敞口,核心是汇率变动导致经济主体净值的变动以及融资成本的变动。当一国企业存在净外币债务的条件下,本币贬值导致净外币债务的本币价值增加,企业净值减少,资产负债表恶化;当存在外源融资约束时,净值减少导致风险升水以及外源融资成本的上升,外源融资数量的减少,进而导致投资和产出的下降(Gertler,2001)。对于出口企业而言,这会导致出口量的减少以及与其在第三方共同市场上竞争的其他国家出口份额的增加。
(三)贸易融资机制和支付方式机制
贸易融资机制是指金融危机的爆发改变了危机输入国原有的贸易融资模式,进而影响危机输入国的出口量。贸易融资包括两种模式,企业之间的贸易融资和银行等金融机构对进出口企业的贸易融资。从企业贸易融资看,危机的爆发通常会减少企业贸易融资的数量,提高企业贸易融资的价格,并且可能会导致依赖这种融资的发展中经济体陷入运营资本短缺的困境。从银行贸易融资看,金融危机的爆发导致金融机构失去原有的金融功能,导致包括贸易融资在内的所有资产数量减少。根据IMF统计,2001年金融危机时阿根廷和巴西的银行贸易融资下降了30%―50%;而且,金融危机时期流动性短缺,包括银行贸易融资在内的所有贷款利率都将上升,根据ICC报告显示,21世纪初全球金融危机时期,贸易融资利率和贴水率大幅上升。
此外,金融危机也会导致国际贸易支付方式转变。在金融危机时期,违约风险大幅上升使赊销不再是国际贸易之间通常的资金支付方式,贸易企业纷纷选择以银行信用为基础的信用等级更高的支付方式;并且在银行信用支付方式中,由信用等级较低的支付工具向信用等级较高的支付工具转变。对以银行信用为基础间接支付方式需求的增加和金融危机时期风险增加共同导致了间接支付方式成本的上升。
二、金融渠道的危机传导机制
在贸易渠道之外,金融渠道的危机传导也是金融危机国际传导的重要内容。金融渠道传导是指存在金融联系的国家(直接的和间接的)之间一国发生危机导致其他国家国际净资产或者资本流动的变化,从而使危机传导到其他国家。
首先,当一国与危机国存在直接的债权债务关系、股权股利关系的情况下,危机的爆发会通过债权和股权价值的减少影响该国的国际金融头寸,形成金融渠道的直接传导。
其次,当代经济金融环境使不同国家的金融机构处于复杂的国际债权债务、股利链条中,会通过“多米诺骨牌”效应对链条中的处于“高杠杆”经营状态的经济主体形成间接冲击。
再次,在国际金融市场上存在许多共同债权人或者共同投资者,包括国际银行、对冲基金、机构投资者等等。当危机爆发对共同债权人造成严重冲击时,共同债权人资产配置的变化也会造成危机传导。以共同银行债权人为例,在某一商业银行对多个国家进行贷款的条件下,一个借款国发生金融危机导致该银行调整贷款组合引起对其他借款国的贷款削减,从而导致金融危机通过银行――这一共同债权人传导到其他国家。从债权人的角度看,共同债权人的效应的发挥取决于银行调整资产组合的必要性、调整资产组合的能力、调整资产组合的方式;从债务人角度看,共同债权人的效应的发挥取决于国际贷款的减少幅度、对国际贷款的依赖性、借款国是否存在其他可替代资金来源等因素。
三、预期渠道的危机传导机制
当经济体之间基本上不存在金融联系时,金融危机发生也会导致国际资本异常流动吗?答案是肯定的,这就是基于市场参与者预期变化的金融危机传导。
李小牧(2000)认为投资者对其他类似国家心理预期变化和投资者信心危机造成的投资者情绪改变是基于预期渠道危机传导的主要机制。在这种类型的传导过程中,“真实信息”和“虚假信息”都发挥重要的作用。
在“真实信息”的条件下,金融危机的爆发导致市场参与者认识到其他国家已经存在的某些问题,重新评估该国资产的风险和收益,从而引起国际资本流动和危机传导,是实现帕累托改进的过程。在这一过程中,市场参与者发现了其他国家与危机发生国的某些相似性,或者同样实行了扩张性的经济政策,或者同样存在巨额的经常账户赤字和财政赤字,或者同样拥有大量短期外债,或者具有相似的文化气质等等。这些因素导致市场参与者预期这类国家有可能也会发生危机,所以其最优选择就是在危机发生之前快速转移资本,当大量市场参与者的观点一致时,“自我实现”的危机就形成了。
在信息不完全条件下,市场参与者无法准确地掌握有关信息,或者信息搜集成本高昂使市场参与者没有完全掌握有关信息,致使其根据“虚假信息”或者“认为正确的信息”形成预期,进行决策,这种调整不是帕累托改进的过程,是信息扭曲的结果,是在信息完全条件下本不会发生的却在信息不完全条件下发生的危机传导。它包括以下几种情况:
第一,如果市场参与者错误地估计了危机国与另一个国家经济金融相互依赖的程度,或者将危机国发生危机的特定原因错误地认为是一些国家容易发生危机的共同原因,那么造成由于无法准确了解危机国与其他国家之间的联系而导致市场参与者的负面预期,进而形成预期变化导致的金融危机传导。
第二,如果其他市场参与者将某个市场参与者由于自身原因(内部政策调整、市场投资变化等等)而导致的资本转移看成是由于得知某些特定信息而导致的资本转移,或者市场参与者无法区分其他市场参与者的资本转移行为是基于“真实信息”的选择还是基于“虚假信息”的选择,或者市场参与者无法了解其他市场参与者撤资后的真实结果。那么,强大的从众心理会导致“羊群效应“的产生,致使大量资本转移发生,从而导致资本流出国发生危机。
第三,金融危机发生导致市场参与者对一国金融市场(机构)或者国际金融市场(机构)的恐慌,形成精神传染。受到危机刺激的市场参与者通常表现出一种“动物情绪”(Animal Spirit),在排队取款和“先到先得”的前提下,“太阳黑子”因素导致市场参与者形成危机预期,从而导致“危机均衡”发生。
值得说明的是,基于“真实信息”的预期和基于“虚假信息”的预期往往会发生转化。例如,某个实力雄厚的投资者依据“虚假信息”预期另一国的经济金融情况发生变化,从而导致其对该国的撤资;这种撤资行为会恶化另一国真实经济金融情况,导致其他投资者根据经济金融情况恶化后的“真实信息”作出撤资的决策,引起资本流出另一个国家。
另外,其他因素也会导致市场参与者预期变化进而形成危机传导。例如,危机发生导致市场参与者修正其信息搜集技术准确性,如果投资者没有预期到危机的发生,那么他会怀疑其信息搜集技术的准确性并且进行调整,增加在类似情况下危机发生的概率,进而导致危机传导(Kannan& Köhler-Geib,2009);金融危机的爆发以及蔓延往往会引起市场参与者对政府救助预期的改变,如果投资者发现政府救助的力度小于投资者预期的力度,那么投资者往往会根据新的预期转移资本,形成资本大量流出等等。
此外,基于预期渠道的危机传导往往不会单独发生,而是与基于金融渠道的危机传导密切联系,相互作用。一方面,当危机发生国与危机输入国存在金融联系的条件下,金融渠道的存在导致危机传导的发生,而预期渠道的存在往往导致危机传导的加深;另一方面,当危机发生国与危机输入国不存在金融联系的条件下,基于预期渠道的金融危机传导对危机输入国产生严重冲击,这又会影响与危机输入国存在金融联系的其他国家,形成基于金融渠道的危机传导。
四、结语
在开放经济条件下,金融危机通过贸易渠道、金融渠道和预期渠道进行传导。从贸易渠道看,危机通过收入机制、价格机制、资产负债表效应机制、贸易融资机制和支付方式机制进行传导;从金融渠道看,危机通过直接和间接的国际债权债务联系、股权股利联系以及国际共同债权人进行传导;从预期渠道看,危机通过市场参与者心理预期变化进行传导。
参考文献:
[1]Gertler,M.,Gilchrist, S.&Natalucci.F.M.External Constraints on Monetary Policy and the Financial Accelerator [EB/OL],2001;02
[2]Kannan,P.&K?hler-Geib,F.The Uncertainty Channel of Contagion [EB/OL].2009;10
[3]Sbracia,M.&Zaghini,A.The Role of the Banking System in the International Transmission of Shocks [J]. The World Economy,2003
[4]李小牧.90年代金融危机的国际传导研究[D].博士学位论文,辽宁大学,2000