[摘 要]在我国股票市场越来越完善的情况下，IPO成为永久不衰的讨论话题。本文在阐述国内外经典抑价理论的基础上，选取了2010年开始首次发行股票的公司作为样本，对新股的抑价影响因素进行了多元回归实证分析，通过分析找出新股抑价率与影响因素之间的相关关系，并针对分析结论提出政策建议。
[关键词]IPO 抑价 市盈率 回报率
一、前言
IPO是指企业首次公开募集资金(Initial Public Offerings)，在股票市场中向广大的投资者发出发行公告，从而得到资金从而充实公司权益资本同时借以上市的行为。伴随着中国股票市场的日益完善，中国企业起来越倾向于选择借广大股票投资者的资金上市运行操作。在2009年6月新股发行制度改革，规定采用询价制度后，中国股票市场掀起了一阵新股热，特别是在2010年，大量新企业选择发行IPO进行上市，该股热潮也推动了股票市场中的大量投资者，导致股票市场内IPO第一天上市的交易价格远远高于公司当初规定的发行价格，使IPO收获较高的超额收益率，这种股票市场中IPO发行市场与交易市场出现巨额的价差的现象，通常被人们称作IPO抑价(IPO Under Pricing)，在本文有效市场假说下，股票二级市场对股票的定价是合理的。这种IPO抑价现象或者叫做发行定价偏低现象，在整个世界经济市场内几乎都存在，在新兴国家更加严重，而且难以用一般的市场理论解释。在这种情况下，大量学者开始关注研究这个IPO抑价之“谜”，以期为IPO抑价提出一个合理的解决方案。
虽然IPO抑价现象严重程度不一，但由于我国的特殊国情，造成我国IPO抑价严重超过了其他新兴国家。在这种考虑下，我们不得对IPO加强重视，重新分析我国股市IPO抑价程度的严重性。那么本文最主要的想法就是，我国股市IPO抑价的影响因素主要有哪些呢？哪一些是主要因素，哪一些非主要因素呢？借助2010年的IPO各类数据，本文分析了影响我国IPO抑价的因素，并从中得出相应结论和建议。
二、IPO抑价相关理论分析
最早开始对IPO抑价进行研究的国家是美国，从文献上看，Stoll和Curley(1970)是最早开始发现研究美国证券市场中该现象的，但Ibbotson (1975)却是首个对IPO抑价关系进行系统性研究的。在上世纪90年代，由于各国学者都发现了本国的IPO抑价现象，因此研究热潮开始了。
概括国外的IPO抑价理论，他们大多是基于有效市场假说，根据委托代理理论和信息不对称理论提出的。从IPO发行涉及到的三方主体。也就是发行公司、投资者和承销商这三个角度来讲，可以分为以下三大类理论。
1.信息不对称理论
如最早提出信息不对称理论的Baron与Holmstrom (1980)指出，发行公司与承销商之间存在利益冲突，发行公司希望得到最大发行效益，但承销商却要为他的成本和工作压力考虑。但同时，发行公司与承销商(投资银行)之间存在信息不对称，承销商直接面对投资者，得到的信息会多于发行公司，因此，发行公司在委托承销商进行发行时会较多的听取承销商的意见进行定价。从这个解雇考虑，抑价是委托代理中信息不对称的结果，也是对承销商所支付的额外报酬。当然，这种情况会随着发行公司对市场信息的了解而减弱。
2.信息叠加理论
此种理论也是基于信息不对称提出的。Rock(1986)认为，由于投资者本身的规模、素质、条件等因素的差别，导致部分投资者对股票的真实价值了解，因此他们只有在发行价格低于股票价格时才会购进。在这种情况下，当发行价格低于股票价值时，他们就会大量购进取得大量收益，挤出不知情投资者，俗称“赢家诅咒”。但同时，另外一部分不了解股票真实价值的投资者，他们为了避免受到这种诅咒，会跟随知情者进行认购。因此，如果发行价格高于股票价值，第一批知情投资者不会申购，同时也会带动非知情者放弃，造成负面信息的叠加效应。
3.信号显示理论流
Grinblatt与Hwang(1989)、Allen与Faulhaber(1989)以及Welch(1989)同时指出了信号显示理论。他们的共同之处在于，都指出了发行公司与投资者之间存在信息不对称。由于发行公司拥有自身价值相关更多的信息，因此不论他们自身的业绩是否是好的，他们会委托投资银行，抑价发行IPO，以向广大投资者传递自己业绩较好的形象，为自己日后的融资做好准备。
当然，另外其他的理论说法也很多，如市场氛围(Market atmosphere) 假说、短期寻利假说等。国内对IPO抑价方面的研究较小涉及理论，如刘煜辉、熊鹏（2005）认为，中国市场的IPO抑价主要受股权分置和政府管制的约束；徐的炉、邵俊岗（2009）指出新股抑价率受市盈率、中签率和首日换手率的影响较大；柏骥、周孝华（2010）指出，股权分置改革导致IPO抑价率上升，但只是暂时的情况。
2010年，IPO抑价现象更加严重，同时也出现了大量破发的现象。笔者认为，在中国目前股票市场还未完全成熟的情况下，广大机构投资者和中小投资者等市场主体还未完善，因此导致国内大量“炒新”“炒热”的现象，造成了我国IPO的市盈率和超募现象极高，而当一级市场的股票都注入二级市场时，就会出现价格大量下跌的情况，严重损失二级市场中小投资者的利益，打击人们对股票市场的积极性，导致一、二级市场的发展不均衡，最终也会带动一级市场陷入困境，影响我国股市的健康发展。因此，研究2010年我国的IPO现象，对我国新股发行有一定的参考意见。
三、实证研究设计
在对我国2010年中国IPO的抑价现象进行分析时，我们有必要针对中国的股票数据进行实证支持，作线性同归模型的实证分析。
1.样本选择
本文研究的样本是2010年首次公开发行股票，并且已经在交易所上市交易的普通股A股的上市工业公司，剔除了在公开发行股票后在上市前被证监会紧急叫停的宁波立立电子公司，另外剔除了换手率、资产收益率没有公布数据的公司。之所以选择工业公司，是因为行业不同，IPO的抑价水平不同，而同时，工业公司代表了我国企业类型的一大类，选取它作为研究对象，具有代表意义。在这样的标准下，我们最后选取的样本有125家公司。
2.变量定义
(1)抑价水平的度量
从理论规定上来看，IPO抑价是新股上市首日的交易价格远远高于公司当初规定的发行价格。因此，要想对IPO的抑价进行分析，要把发行价格和IPO上市第一天交易的价格进行对比。在相对值抑价率和绝对值抑价额之间，为了综合考虑不同规模、不同类型公司的情况，本文选择了前者来表示我国IPO的抑价情况。即选取了IPO上市首日的收益率作为其抑价水平的代表，其表达式为：
(2)其他变量的选取
我国的IPO发行价格要依据每股税后利润乘以发行市盈率这一公式计算，同时每股税后利润＝发行当年预期利润/发行当年加权平均股本数，因此我们在选取自变量时也考虑了相关的内容。
对于公式计算的前者每股税后利润，代表了某个公司的绝对业绩数额，在这里，我们首先选择其绝对数的代表指标净资产收益率（ROE）来表示。它也叫做股东权益报酬率，一般我们认为，该指标数额越高，表明企业自有资本的盈利能力越强，越能给投资人和债权人保障，因而投资价值相对越高，股票的发行价格越接近股票价值，IPO的抑价率也就越低，即ROE与IPO抑价负相关。
另外，在考察企业业绩的时候，也要综合考虑企业净资产（NAVPS）的水平，它体现了该公司的总体实力。一般情况下，每股净资产的数额越大，代表企业创造利润的能力和抵御外部影响的能力就越强，企业的发展就越稳定，投资就越有价值。大量的投资者也都会选择这样的股票认购，那么公司的发行价格就会相对较高，IPO的抑价也就相对较低，因此，企业的每股净资产与IPO抑价成反比。
公式计算的后者就是发行市盈率（PE）。发行市盈率是指股票发行价格与与每股盈余的比值，有我国股票市场中，投资者的投机性较高。因此，当发行市盈率高时，大家都有跟风现象，认为该公司的成长性好，就会出现对二级市场的热炒高峰，在此情况下，该股票上市首日的收益率一定会较高，也就是说，发行市盈率和IPO抑价正相关。
此外，新股中签率(BR)代表股票市场对该股票的需求程度，需求大且公司潜在价值大、质量高的1PO中签率较低。同时这也意味着市场对该股票的需求高，当股票从一级市场转入二级市场必然会抬高价格，造成超额收益率，因此中签率与IPO抑价成反比。新股上市首日换手率（CH）反映了股票的流通性，理论上换手率高也即炒作性大，在中国特殊市场下，经炒作的股票被认为投资价值极高，因此抑价率也会较高，换手率与IPO抑价成正比。
3.模型建立
基于以上分析，我们建立下面的线性回归方程：
四、实证过程及结果分析
1.描述性统计
首先我们对数据做了描述性统计，如表2。
从表中我们可以看到，我国IPO首日的换手率较低，平均值不过1；而市盈率数值则比较大，最高达到370；而我国IPO公司的净资产水平也比较低，平均值还不到3，抑价率情况不一，但存在这种情况。
2.回归分析
接下来，我们对数据做了回归分析，如表3所示。
从表中我们可以看到，在所有的变量里，只有换手率和市盈率两个通过了10%的显著性检验。他们的系数都为正，说明上市首日换手率高的，IPO抑价也高，两者成正比关系；市盈率高，IPO抑价也高，两者也成正比关系，这与我们的分析相吻合。
除此之外，净资产收益率的系数也为正，说明它与IPO的抑价正相关，这与我们之前的分析是矛盾的，但同时我们也发现，净资产收益率的显著水平超过了90%，说明它与IPO抑价之间的关系极其微弱。笔者认为，可能是因为在中国股市，新股发行制度刚刚改革，大家的对新股的期待较高热情较大，同时对新股的认识不足，盲目“炒新”、“炒热”造成的结果。
在分析中我们发现，中签率和每股净资产的系数对应为负，说明他们和IPO抑价是成反比关系的，与我们前面的分析相符。说明中签率越高，IPO的抑价越低，大家都想持有该股票以获得收益，说明对该股票持有看好态度的投资者较多；但另一个数据净资产方面，虽然表明与前面分析是一致的，但由于其显著水平超过了80%，两者之间没有很必然的联系。说明我国投资者对股票市场并不是完全理性，还是具有大量的投机性的。
根据回归结果我们可以得出本文的模型为：
lR=-0.866342+1.456334CH+0.004797PE-0.092285BR-0.
004752NAVPS+0.000266ROE+η
但同时我们也发现，由于D―w数值检验为1.288768，接近2，说明模型不存在自相关，可以被接纳，但只有两个变量显著，其拟合的程度却不是太好，可以在以后进行相应的改善。
五、结论及建议
在我国新股不断发行而发行制度尚未完善的当下，研究IPO永远是一个不落的话题。本文在对IPO抑价理论进行分析的基础上，选择了2010年两市125只新股作研究，得出了以下结论：新股抑价率过高中签率和首日换手率的影响较大，而与净资产收益率的相关性较小。同时，在上述结论的基础上本文提出以下建议：
1.加强新股发行制度的完善
我国的股票市场是一个逐步完善的过程，在这个过程中，我们要针对每个时期发生的不同情况，有针对性的对新股发行方面的制度进行改革，听取广大投资者的意见，以使IPO发行实现公平化、透明化。如对新股发行实行注册制、退出制，降低承销成本；对IPO发行的包销制度进行完善，减少机构的暗箱操作；对IPO发行要求披露发行情况，提高透明度等。
2.加强理性投资观念
在我国，“炒新”、“炒热”及“跟风”现象比较严重，属于典型的投机行为，解决我国过高的I PO抑价问题，须从培养理性投资开始。具体包括淡化监管部门在市场低迷时出台利好政策干预市场的做法；在适当场合加大宣传理性投资观念； 监管部门营造鼓励理性的投资的环境等。
3.加强监管监督力度
具体包括监管部门的监督和投资者的监督。对于前者，监管部门应严格审察监督的各项行为和材料，对不符合规定的要严格把关，做好内部职责分享制度，防止“人情过”的情况出现。对于后者，可以加强信息的披露监管机制，如增加预披露的时间长度，使信息透明度加大；或实行信息动态披露制度，限定公司发行某些行为的一段时间内，必须在某个地方进行披露等，增加广大投资者对公司实时情况的了解。通过加强监督，可以制约公司的某些内部操纵行为，保护投资者的利益。
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