摘要：本文主要以一家中国上市房地产公司二零一零年度的经营状况为例，通过杜邦财务分析原理，分析了中国房地产行业财务结构状况及其对股东投资收益的影响，并指出经营中存在的一些不利因素，由此提出在国家宏观调控的大形势下，房地产企业在投资经营中应正确客观看待各项财务指标。
关键词：杜邦分析法 房地产 投资评价 权益净利率 销售净利率
引言
房地产行业在我国已日益成为一个焦点产业，而关于这个行业的各种争论也是越来越多。尤其是自二零零八年金融风暴以来，中国房地产行业公认的平均净利率已经降至八个百分点，给公众留下房地产行业日益窘迫的印象，然而令人奇怪的是，却有越来越多的企业投资房地产行业，到底是什么动力使得各投资资本对这个似乎利润微薄的行业如此钟情呢？如果我们能用杜邦分析法来分析一下房地产行业的真实收益率，便就不难理解其中的奥秘了。
一．杜邦分析法
杜邦分析法（DuPont Analysis），是利用几个主要财务比率之间的关系，综合分析企业的财务状况，是基于财务角度评价公司赢利能力及股东权益回报水平和企业绩效的一种经典方法。其基本手段是将企业净资产收益率逐级分解为各项财务比率乘积，从而有助于深入分析比较企业经营业绩。因为这种财务分析方法最早为美国杜邦公司所采用，故而被命名为杜邦分析法。为简单起见，我们只截取杜邦系统图中跟本文相关的顶层关键指标部分，见图表一。
从图表一中我们可以看出，在杜邦分析原理中，权益净利率是财务分析的核心内容，直接代表了企业净资产的获利能力，而上面提到行业公认仅仅用销售净利率来衡量一个企业的获利能力显然有失偏颇。
二．案例分析
1. 典型案例
我们选择中国某具有代表性的上市房地产公司的经营收益状况进行分析，并简化处理其二零一零年度的资产负债表和利润表，分别见图表二和图表三。
2.杜邦分析
我们对几个关键指标进行计算，得出如下结果：
通过计算发现，如果单纯看销售净利率，该企业为8.9%，略高于目前房地产行业通行的8%的销售净利率，而根据国家税务总局二零一零年公布的行业净利率显示，我国的全部行业平均净利率为10%，显然房地产行业的销售净利率低于平均净利率，更是远远低于餐饮、娱乐、交通运输等行业的平均净利率。同时我们发现，其总资产净利率为2.7%，也远远小于全国其它行业平均水平。这与众多资本者热衷于投资房地产开发看似有些矛盾，似乎也成为房地产行业的业内人士抱怨利润微薄的有力证明。
然而，通过进一步观察我们发现，由于强大的财务杠杆，资产负债率达到了70.6%，使得权益乘数高至3.4，根据杜邦分析，权益净利率等于总资产净利率与权益乘数的乘积，使得在资产净利率低至2.7%和总资产周转率仅为0.3的情况下，权益净利率一下升高到9.2%，这在资本密集型行业中属于不低的水平。根据杜邦分析法原理，这个指标才是房地产行业投资收益水平最真实的体现！
三．杜邦分析法在房地产行业投资评价中的应用
1. 建立以权益净利率为核心的投资思想
从杜邦分析法原理不难看出，销售净利率、总资产周转率和权益系数（即财务杠杆）共同影响着权益净利率。尽管就单个项目而言考察销售净利率是合理的，但是从企业整体盈利角度和最终股东回报角度来讲，一味追求销售净利率是片面的。对销售净利率的过分追求往往会在投资决策时错失投资机会，导致企业整体投资效率下降，同时降低总资产周转率，结果使得真正衡量企业经营价值的权益净利率降低。
因此，从整个企业运营的角度来评价房地产投资，应该追求权益净利率的最大化，而不是销售净利率最大化。
2. 总资产净利率的提高应当多从总资产周转率入手
根据杜邦分析法原理，从运营的角度看，企业的权益乘数是相对稳定的，从而总资产净利率便成了影响权益净利率的最重要指标，而总资产净利率的高低取决于销售净利率和总资产周转率。在房地产行业的利润率几乎已经公开透明的今天，房地产企业应该把重心放在总资产周转率的提高上，以提高总资产净利率，从而提高权益净利率。从上面的案例中可以看出，该企业的总资产周转率仅为0.3，资产周转效率低下，若能提高该项指标，必然会大大提升权益净利率。
房地产项目开发的周期相对较长，影响资产周转的诸多因素较多，对总资产周转率的分析，需要对各项因素进行研究，以判断影响企业资产周转的主要问题出在哪个环节，从而去进行改善。
3. 努力提高销售净利率不容忽视
从杜邦系统图中可以看出，销售净利率与总资产周转率共同影响着总资产净利率。
在销售净利率公开透明的今天，有竞争力的企业应当积极提高销售收入，降低成本费用总额，提高企业净利润，以提高销售净利率，增强企业竞争力。
4. 权益乘数对房地产行业的影响
权益乘数体现企业的负债程度，反映出公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。资产负债率高，权益乘数就大，公司会有较多的杠杆利益，但风险也随之增高；相反，资产负债率低，权益乘数就小，公司会有较少的杠杆利益，但相应承担的风险也低。
通过前面的案例可以看出，该家房地产企业是一个典型的利用高权益乘数获取杠杆利益的例子，在过去的若干年里，这几乎也成了所有房地产开发企业获取高额投资回报的公开秘密。随着国家最近针对房地产行业出台的法律法规，以及银行存款准备金的不断上调，市场上可供应货币减少，同时对于售房预付款的各种限制，房地产企业获得这种财务杠杆的能力也越来越小。通过杜邦分析原理可以看出，一旦权益乘数减小，而销售净利率又不能得到有力提升的话，对于权益净利率的影响将非常大，这种严峻的形势对于房地产行业的发展将是极大的挑战。
因此，房地产开发企业当务之急应当转变以银行信贷为主的传统融资渠道，积极探索新的融资方法。可选择的新的融资方法有信托基金、发行债券、发行优先股等，最近在北京等地区又衍生出开发商贴息委托贷款等新型的融资方法。
四．结论
随着国家各种法律法规的出台以及银根缩紧的趋势，企业的权益乘数将越来越小，而同质化的激烈竞争使得销售净利率处于一个低水平状态，房地产行业面临着前所未有的严峻考验。
根据杜邦分析法原理，一方面，企业当努力降低开发成本，另一方面，积极打造品牌，实行差异化营销，打造精品房，提升项目的溢价能力，同时保持良好的运作效率，最大化提高资产的周转率，通过这些可控因素的运作，积极弥补不可控因素带来的影响，最大化提高权益净利率，才能获得企业最大化的投资回报。
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