内容摘要：本文以发行人筹资收益最大化和市场存在非理性投资者为假设，分析了投资者投资情绪对中国市场IPO发行周期影响，运用马尔科夫区间转换模型得出结论。 关键词：投资情绪 区间转换 发行热季 机会窗口
Ibbotson & Jaffe（1975）和Ritter（1984）发现了IPO发行市场收益存在分布不均匀现象，呈现热季和冷季交替的周期性变化。随后，Loughran，Ritter& Rydqvist（1994）进一步研究，证实IPO市场发行数量存在显著的发行群聚现象。
对此现象，早期研究从信号理论（Allen & Faulhauber，1989；Grinblatt & Hwang，1989；Welch，1989）解释：认为当市场热季周期出现时，会有较多的高质量企业选择上市融资，企业更能获得贴近其内在价值的发行价格，更能被有效的定价。然而，这一解释被后来的事实所推翻（Loughran & Ritter，1995）：上市企业的长期收益显示出明显弱绩效，驳斥了热季市场定价更为有效的结论。2000年左右的一些研究（Maksimovic & Pichler，1998；Stoughton，Wang & Zechner，2001；Benveniste，Busaba & Wilhelm，2002）认为，当一个新行业出现，通过领先企业的上市，使得该领域产品和价值被公众所接受，随之该行业中较多的企业出现跟随上市行为，最终，导致了发行群聚现象。2000年左右的互联网泡沫似乎可以验证这一理论，但是市场的热季周期并非仅出现在新行业出现的阶段，显然这一理论缺乏普遍性。另有一些研究从企业管理层出发（Zingales，1995；Mello & Parsons，1998），认为是因为企业想要摆脱原有的股东，提升未来的收购价格而选择上市，或是为了避免大股东的监督而选择上市（Pagano & Roell，1998），显然此理论也存在偏颇之处。
由于以上的理论，都不能完全解释IPO发行市场的周期性变化，有效市场理论、无风险套利理论以及理性人假设的解释力相继在IPO发行领域受到了限制，使得研究转向行为金融领域寻找突破。行为金融从投资者的非理性行为出发，认为市场存在热季是由于受到投资者情绪的影响，股票市场发行聚集现象是由于在热季市场中部分非理性投资者的狂热造成的，在发行热季周期，市场的估值会更高，企业融资可以获得更多的资金（Lowry & Schwert，2002)，投资者的狂热行为使得一些高风险、企业质量较差的发行人获得了发行上市的“机会窗口”（Lee、Shleifer & Thaler，1991；Loughran & Ritter，1995），所以，导致了发行数量和首日收益正相关关系。投资者投资行为受到高亢情绪影响，认为未来股票预期收益向好，并形成较大范围的影响时，IPO发行市场进入热季周期，以融资最大化为目的的拟上市企业的机会窗口出现，企业可借助热季周期，提高发行价格，获得较多融资（Ljungqvist，Nanda & Singh，2006）。
中国IPO市场长期的超高收益率一直受到国内外关注，本文从行为金融出发，探讨市场存在冷热季发行周期的理论原因，对中国市场IPO发行周期与投资者情绪波动进行研究，使用马尔科夫区间转换模型辨别我国IPO市场的冷热季周期区间；分析我国IPO市场是否存在企业上市发行的窗口机会。
理论探讨
从资本预算和资本最优结构理论出发，企业股权融资决策应当选择融资成本最小化进行，以获取最大的净现值。MM理论指出，在存在税盾的市场中，企业债务融资的成本小于股权融资成本，全部采用债务融资，会实现融资成本最小。而现实的市场中，为了增加资金获取的灵活性和避免财务困境时的偿债风险，企业多选择债务融资和股权融资的结合。尽管，获得资金的渠道不同，企业融资的目的在于进行生产投资，以获取企业价值的增加，所以，融资之后应当表现为投资额度的增加，然而，研究（Pagano、Panetta 和 Zingales，1998）却揭示出企业上市后的投资并未显著增加。由此看出，发行人的发行初衷并非总是融资成本最小化和适度投资下的融资节制化。所以，提出如下假设：
假设1：发行人IPO定价原则是：发行人筹资收益最大化下的发行价格（P）和发行数量（Q）的选择。
假设2：如果投资人投资目的更加偏向于获得短期的资本利得，那么，投资者对于买入还是卖出手中的股票，是基于下一时刻是否能够以更高价卖出为标准。同时假定，市场存在理性和非理性两类投资者，理性投资者可以确定企业的内在价值VR，非理性投资在投资情绪的引导下常表现出对股价的高估或低估。
假设3：，承销商只采用余额包销的方式进行承销。为了便于研究，讨论折现率为零，且企业不派发股利的情况。
因此，发行人的目标函数可表示为：
maxπ=Q*(P0-VR)
约束条件为：P0Q-(VR+c)*Q≥0
其中，VR表示企业未来时点的内在价值，由于折现率为零，所以，其也表示当前时点企业的内在价值。P0表示股票上市发行价格，Q为发行数量，c表示上市发行所需的成本，包括发行相关费用，隐性成本，时间成本等固定成本。
在IPO热季市场，由于投资热情高涨，市场的需求为：
VS=VR+a-λ*Q， 其中a=λ*
表示可以满足所有投资者需求的股票数量，a表示投资情绪高涨而增加的市场需求，λ*Q表示已经获得满足的投资者需求。所以，当市场发行数量低于市场需求，投资者对市场的价格预期由乐观投资情绪所主导，如（1）式；1-γ表示投资者认为下一时点市场的投资情绪耗尽或者投资情绪转变概率，如果发行数量高于市场需求，那么投资者对市场价格的预期（1-γ）分布决定， Es（P2）是非理性投资者对未来股价的预期。如（2）式：
发行人为了追求筹资收益最大化，其发行的最优数量Q*由生产者剩余最大化的点决定，即：maxΠ(P0-VR)*Q，若IPO发行数量小于市场需求，即Q，则市场价格预期由1-γ的概率分布，投资情绪耗尽下的市场价格预期为VR，投资情绪继续高涨的市场价格预期ES(P2)=VR+a-λ*Q共同决定。所以最终市场价格预期为：P0=P1=(1-γ)*VR+γ*Es(P2)，经推算，其最优的发行数量为：
考虑在最优发行数量下，当前发行人筹资最大收益：Max（P0-VR）*Q为：
由以上的分析获得出如下结论：
发行人选择在投资情绪高涨的热季周期上市，并以供给相对不足的数量Q*发行，与其他市场环境相比，将获得最大的筹资收益，市场表现为较高的首日收益。
证明：使用（5）式减（6）式得到：
整理可得：
显然，（7）式大于等于零，说明选择投资者情绪高涨的热季周期发行股票，发行人筹资收益最大化的目的得以实现。此时的发行数量要小于市场需求，即（Q* 投资者投资情绪越趋向于正收益预期，市场投资情绪越高涨，表现为市场需求曲线越缺乏弹性；当市场投资情绪高亢，同时市场供给又相对不足条件下，需求曲线越发陡峭。a是投资者情绪对股票估值的影响因素，当投资者投资情绪越高涨，a越大，表现为Y轴上的节距越大，a=λ*，如果λ不变，那么对该股的需求数量将大大增加，λ相当于获得该股的成本投入，显然，当市场情绪越发的高涨，那么中签概率大大减少，企业在热季市场中定价可以更高，因为只要即可，所以，在市场情绪越发高涨的热季市场，企业以融资最大化为前提下，上市的机会窗口出现。
中国市场与制度因素
中国股市属于市场供给不足，投资者投资热情高涨市场。由于市场长期受到行政审批约束，上市资格成为稀缺资源，而且，股权分置等因素进一步造成了市场供给紧张。长期以来，我国资金投资渠道较为单一，证券市场的建立，给企业融资提供了又一重要的渠道，而投资产品缺乏，IPO市场长期不败的神话，极大鼓舞了投资者的投资情绪，政府主导下的证券市场，无形中对上市企业提供了隐性担保，提高了投资者对中国证券市场投资者保护水平的预期，综合以上因素，形成了供给相对不足，市场需求旺盛的不均衡市场。
根据证监会的发文，将中国A股市场划分为四个时期，分别是：1993年之前，发行试点阶段；1993.4至2001.3，发行审批制阶段；2001.4至2004.1，发行核准制阶段；2004.2至今，发行保荐制阶段。从发行规模与发行家数统计，可以看出（见表1），中国A股市场从成立至2011年5月底，共2179家企业上市，共募集资金20187.65亿元。单只IPO平均募集资金9.84亿元，并呈现快速递增趋势，试行阶段、审批制阶段、核准制阶段以及保荐制阶段，单只IPO募集资金分别为：0.48亿元、2.72亿元、7.73亿元和22.54亿元；发行的募集资金确呈现快速增长性，各阶段单股募集资金，与上阶段相比，分别增长466%，184%，192%，说明我国股市成长性非常快。
IPO发行经市场指数调整后的首日收益均值为118.8%，试行阶段到保荐制阶段各区间的首日收益均值依次为：443.3%、150%、112.6%和71%。考虑到极值影响，比较首日收益中位数，分别为270.3%、120.8%、92.4%、47.4%，由此可见，我国IPO首日收益长期处于较高水平。
发行全区间共涉及246个月，其中207个月发行了A股股票，没有A股发行的39月。未发行股票的月份中，36个月是因为行政关停造成的，市场行为导致的发行空挡期仅占7.7%。所以，对行政关停IPO进行进一步分析。
在中国证券市场发展的进程中，36个月的IPO市场关停是分6次进行的，详见表2。从表中可以看出，每次IPO市场的关闭时长大约半年左右，最长一年，触发原因均是由于股市的大幅下挫或是频繁大幅波动。一般来讲，市场的广度和深度越大，当市场受到冲击时，市场的自我调节能力也越强，所以，市场的自我修正能力是一国股市成熟度的表现。我国股市的巨幅波动说明市场欠发达，成熟度不佳，政府暂时关闭市场无非是基于市场稳定出发，避免市场情绪的大起大落，维护社会稳定。检验行政参与是否扭曲市场机制，可以检验行政指令开启与关停前后对市场走势的影响，从股市启停前后市场走势来看，6次关停中的5次，市场均延续了关停前市场本身的走势，市场周期并未因行政关停指令显现出快速翻转，其中2004年8月至2005年1月的启停前后，市场出现2个月的反弹，但是反弹幅度有限，随后进入较长的下降通道，所以，可以认定行政行为的参与并未改变市场的整体走势，仅仅是使用行政手段代替了市场的自发调节作用，所以，对于行政关停期间的发行家数和规模数据，应按照市场发行规模为零处理。
实证模型与分析
（一）样本选择与数据处理
选择中国证券市场成立至2011年5月31日数据作为研究样本，行政关停期间发行规模以0补齐，研究样本贯穿我国证券市场所有区间，共计246个月；选取所有的A股发行数据（共计2312家上市公司），经整理获得2122个有效数据（对于数据缺失做删除处理），样本占总样本的91.8%。
本文选择三个参数对我国IPO市场周期进行描述与划分，分别是每月发行数量（NOIPO）、IPO首日收益价值权重（VWUP）、市场活动参数（VUP）。
NOIPO使用每月发行数量占发行总和的比率表示（例如：Ibbotson et al，1994；Loughran et al，1994使用的方法），如（8）式，该参数表示IPO市场发行群聚程度。VWUP表示为通过价值权重调整的各股首日收益占本月度发行规模的相对值，使用价值权重法，能够更好体现个股首日收益平均水平，避免算术平均测度市场首日收益时，小盘低价股首日异常波动对市场首日收益均值产生过强影响（Ritter， Gorham & Lamont，1995），如（9）式，该参数表示该月度股票市场的平均首日收益水平。IPO市场活动性比率（VUP），使用价值权重的月度首日收益除以样本整体的相对值，表示该月在整个IPO发行周期的重要性。该参数可以更加贴切地描述本月份首日收益状况和对整个数据周期的影响（Loughran & Ritter，2000），如（10）式，该参数表示该月份在整个IPO发行周期中的活动性。
其中，t=1，2...246，表示从1990年12月到2011年5月的月份数；i=1，2，…N，表示第t个月第i家IPO企业；(NUM)i表示第i个月IPO发行家数；(proceeds)i,t表示第t个月第i家公司发行股票数量；，P0，P1分别表示股票发行价和上市首日收盘价，I0，I1分别表示该股招股日、上市首日所对应的股市股指（沪市选用上证A股指数000002；深市选用深成A股指数399002）。
数据经处理后得到的三参数描述性统计量（见表3），NOIPO最大值为2.29%，均值为0.408%，最大值是均值的5.6倍，发行数量表现出较大的波动性。VWUP均值111.6%小于算术平均231.9%，说明大盘股首日收益低于小盘股，采用价值权重法是有意义的。VWUP最大值是均值的15.6倍，VWUP边界从-38.4%到1745.9%，最大值是均值的15.6倍。
（二）实证模型
针对IPO市场冷热季周期问题，传统研究分析方法习惯根据IPO发行数量，首日平均收益状况，以及针对发行额度总量等，通过χ2检验、残值平方和检验对IPO市场进行热季和冷季市场划分。χ2检验需要事先知道转换点，至少要可以进行事先猜测，否则该测试方法失效（Gujarati，1995）；残差平方和方法适合研究时间序列的状态转变，如果时间序列存在多个转换状态，则需要传统的残差和统计方法协助。所以，以上的方法研究IPO市场的周期变化均存在不足。
本文选用马尔科夫区间转换模型（Hamilton，1994），对我国市场投资者情绪导致的IPO冷热季周期进行研究。对IPO发行市场，本文定义两个状态，热季区间state1和冷季区间state2，因此，区间参数St，当市场处于冷季区间是取值趋向于1，反之，当市场处于热季区间，其取值趋向于0。当期市场处于热季（或冷季）周期而下一阶段依然处于热季（或冷季）周期的概率为q（或p），那么下一时点，市场将会从热季周期转向冷季周期的概率为1-q，而市场从冷季转向热季周期的概率为1-p。状态变量是不可欲知的，而且与时间无关的。对于每种状态，观察值是符合正态分布密度函数的，其均值分别为a1和a2，标准差为σ1和σ2。在热季周期下，对IPO市场描述的概率分布均值为a1，标准差为σ2；冷季周期下，对IPO市场描述的概率分布均值为a2，标准差为σ1。
使用Yt表示IPO市场行为，那么，
其中St是一个冷热周期的二进制状态变量，服从一阶马尔科夫链方程：
而且，残差
对于参数估计，采用极大似然估计（获得参数矩阵的各相关值。使用极大似然估计，可以获得状态转换概率1-q（下一时刻从冷季转换到热季的概率）和1-p（下一时刻从热季转换到冷季的概率）；同时也可以通过状态转换概率得知，热季（或冷季）周期持续的区间长度，预计的热季周期的区间长度为：（1-q）-1，同理，预计的冷季周期区间长度为：（1-p）-1。
（三）实证结果
就全区间进行马尔科夫区间转换模型得到的结果如图2，发行规模存在显著的冷热周期状态转换；而从发行首日收益参数和发行周期的市场活动性指标来看，进入审批制一段时期后，市场均处于冷季周期状态。观察数据源，在1994年前我国IPO发行市场规模的离差较大，单月发行最大规模为53家，最小为0家；首日发行收益率最高约为1745.9%，而最低收益率为负数。初创期的市场存在诸多不规范、发行规模波动性很大，有理由怀疑，中国A股早期异常收益与发行规模，使得后续时期的市场转换状态不显著，造成发行首日收益和发行周期活动性指标均表现为冷季周期。
考虑到我国股市成立早期的不确定因素过多，市场首日收益率异常，可能对后期周期产生抑制性，排除股市成立早期异常数据，重新对市场周期的三个选定参数进行马尔科夫区间模型研究，结果如图3。
模型运行结果证实了前文的推断，我国股市成立早期市场收益异常超额收益抑制了后期数据状态。试行阶段我国IPO市场受到诸多不确定因素影响，导致数据无法反应市场本身状况，所以，剔除我国股市早期异常交易数据后，对试行区间后续数据再次运行区间转换模型，IPO发行市场的冷热季周期清晰可辨。
从参数估计来看，见表4，热季周期发行数量均值是冷季周期发行均值的2.55倍；从市场首日收益参数和市场活动性参数来看，热季周期是冷季周期均值的3.6倍，热季周期市场首日收益率显著高于冷季周期，同时三参数统计的热季周期方差也明显高于冷季周期。总而言之，在IPO市场热季市场中，市场发行量和首日收益均更大，波动率更高。
为了明确辨别我国A股市场热季周期与冷季周期，我们选择区间转换条件为：转换概率触发概率为50%，而且转换后的市场周期应当具有3个以上的持续期。选定3个月的原则是因为经济实体因素变化或是市场情绪的积累、触发以及转变需要时间，过短的状态转换并不能反应真实反应市场情绪的变化，很可能是市场的短期噪声。而且，企业管理层根据市场状况采取上市决策、上市发行到最终上市也需要筹划时间。从经验上，这需要3~6个月的时间（Lipman，1997），结合我国A股市场全区间以及试行期后区间的区间转换模型，可获得我国A股市场在各个参数指标下的热季周期市场区间（见表5）。
结论及对中国市场的启示
研究我国A股市场全区间发现，IPO发行冷热周期因股市初创期异常首日收益，导致IPO发行周期在审批制、核准制以及保荐制阶段均表现为冷季周期。剔除早期的异常数据，IPO发行市场冷热季周期的转换边界清晰可见。说明虽然我国A股市场素有政策市之称，但是依然存在拟上市企业的上市窗口期。
在我国，投资者可参与的投资品种匮乏，市场信息不完善，长期的首日高收益以及投资者专业知识的局限性是促使投资者狂热的因素。中国证券市场自建立以来到2009年末，IPO首日跌破发行价的概率几乎为零。长期以来，IPO市场首日高收益，极大鼓舞了发行人上市冲动和投资者热情，历史上新股上市首日收益最高曾达到3350%，截至2011年5月为止，IPO首日收益率算术平均仍高达127.4%。虽然，新兴市场首日高收益普遍存在，但是，从我国的股市投资结构来看，以广大的中小投资者居多，中小投资者处于信息劣势，更加容易受到情绪影响，产生投资冲动行为，以及较强的从众心里，投资者投资行为以投机为主，首日换手率居高不下，加之中国股市历史性的原因，最终，形成了首日收益长期居高不下。所以，应加强市场监管、严惩违规行为、完善市场信息披露制度，严控市场操纵行为，拓宽投资者投资渠道，鼓励广大的中小投资者通过间接渠道参与股票市场投资，引导投资者收益预期由资本利得向收益分红转变，逐步推进我国A股市场向成熟资本市场转变。
参考文献：
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2.Ibbotson R.G. & Jaffe, "Hot Issue Markets"[J], Journal of Finance 30(1975)
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