摘 要：股市过度波动问题由来已久，通过对国内外文献进行梳理，从过度波动的成因研究、投资者非理性行为、投资者非理性行为与过度波动关系的研究等角度，分别对现有研究成果进行剖析和总结，并根据国内外文献，提出股市过度波动问题研究的切入点。
关键词：投资者非理性；股票市场；过度波动
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）02-79 -03
随着金融手段的不断创新和金融功能的不断扩展，股票市场在现代经济发展中的作用日益突出，而纵观国内外金融市场的历史，一次次金融事件有力地证明了股市过度波动的存在性，因此，寻求过度波动的特征并加以抑制是一项长期而艰巨的任务。
投资者非理性的概念是从心理学理论中引入到金融学中的，是一个基于生理机制描述个体投资者行为的方法。心理学的已有成果为行为金融学提供了研究范式，并且行为金融学的理论和研究结论更加符合我国金融市场的实际情况，因此加强其理论研究并以此作为参考规范我国证券市场的相关行为具有十分重要的意义。
一、过度波动的成因研究
股市的过度波动一直是学术界研究的重要课题之一，国内外很多学者对过度波动进行了深入的研究。
（一）关于宏观经济与股票市场波动研究
Morelli（2002）发现汇率波动可显著解释股市波动，而宏观代理变量的波动对股市波动的解释力不足。Hamilton（1996）认为股票市场的波动性能够很好地预测总体的经济活动。Monique C.Ebell（2000）认为，经济萧条时期宏观经济变量表现出的高水平的波动，是引起股市波动增大的原因。马进等（2006）、刘家树（2008）等研究均认为从长期看，股价与宏观经济存在正相关的趋同关系。然而，赵志君(2000)认为股票价格晴雨表的作用在中国经济中不存在[1]。武剑(2000)认为市场对货币的需求无法完全在股市结算资金中显现出来[2]。石建民（2001）认为收入型货币数量论所决定的总的货币量要同时满足证券市场和实体经济，流动性相对偏紧，股市的财富效应、q效应等难以发挥，阻碍了股市与实体经济的良性互动[3]。
（二）关于政策和重大事件对股价过度波动的影响研究
在发达资本市场，政策干预股市较少，政策主要体现为货币政策对股市的影响。Rigobon，sack（2002）检验得出短期利率上升25个基本点，将导致标准普尔500指数下降1.9%。Schwarz（2006）以美国股市为研究对象得出货币供应量与股票市场之间存在显著关系。陈平、龙华（2003）认为中国的股市存在着价格波动外溢、价格发现延迟和交易干扰。李成刚（2003）认为交易行为特征与我国股市特殊的交易制度和“政策市”的特点有着密切联系。邹?平、唐利发、袁国良（2000），史代敏（2002），彭文平、肖继辉（2002）的研究结果表明，政府运用股市政策不但不能稳定股市，反而会造成和加剧股市的波动。
（三）关于市场联动效应与股价过度波动的影响研究
Jeon、von Furstenberg(1990)指出国际上的主要股票指数呈现出越来越明显的共同运动趋势，市场间关联度增加。Barclay，Litzenberger，Warner(1990)研究了同时在纽约和东京证券市场上市的普通股每日价格波动和交易量，发现二者假期之报酬变异数只比平均一般工作日之报酬变异数高出30%。晏海兵(2004)、杨绮霞（2005）认为我国股市和世界主要市场有正向影响，波动溢出效应存在。汪素南，潘云鹤（2004）发现上海股市几乎独立于全球股市之外[4]。晏海兵(2004)得出香港地区、英国、美国股票市场对深市B股市场存在一定的波动溢出效应[5]。
（四）关于股票交易与股价过度波动的研究
大量研究表明交易量与价格波动存在显著的正相关关系，其中包括：混合分布假说，Clark（1973）认为交易量序列可以作为产生价格持续性波动的因素，Tauchen与Pitts（1983）的MDH模型通过价格变动与交易量的联合概率分布解释了量价关系；信息非对称假说，认为交易的大小反映了交易者因信息占有的不一致，对股票价值的认知结果不同，进一步导致股票价格的变动变大，所以，单笔交易量与股价变动幅度呈现正相关特性[Kyle(1985)，Holden等(1992)]。黄智锋、胡志勇(2008)研究结果显示投资者信息解释能力的差异是交易量产生的主要原因之一。张人骥(2005)的研究支持信息非对称假说。李双成、王红霞(2008)实证检验了中国股票市场波动性与交易量之间的关系。
（五）关于信息披露与股票价格过度波动的研究
Keown、Pinkerton(1981)的研究表明，平均来说，目标公司的股价上涨总幅度的40%-50%出现在兼并信息公告前，并以此为依据断言内幕交易的普遍性。Meulbroek(1992)指出内幕交易日的平均的超常回报达到3%。然而，Chakravarty and McConnell(1999)通过区分内部人交易量和非内部人交易量后发现不能认为内部人交易引起了价格波动。由于内幕交易数据获得困难，我国学者在该方面的研究较少，比较有代表性的是吴曙霞(2006)得到证券、银行、保险公司内部控制信息披露的情况较好，其他上市公司内部控制披露状况较差。曾颖、陆正飞(2006)研究发现信息披露质量较高的样本公司边际股权融资成本较低，这说明我国上市公司的信息披露质量会对其股权融资成本产生积极影响。
二、投资者非理性行为的相关研究
目前针对投资者非理性行为的相关研究沿着两条思路展开：或者在新古典经济学的框架内，引入异质因素改进投资者效用函数，并以此形成行为资产定价理论，大大增加了它解释市场实际现象的能力 (Zin,2002)；或者从认知心理学和标准金融学的交融处起步，形成行为金融学相关理论，其根据投资者认识上的偏差，探讨在金融市场投资决策时认知、情感等心理特征的表现(Chan, Frankel和Kothari,2004)。
Miller（1997）论证了当在没有做空机制或有做空限制的市场中，并且当投资者针对某股票存在分歧时，该股票的价格只反映最乐观投资者的，因此该类股票常常被高估。Anoruo, Ramchander,Thiewes(2007)研究发现横截面的过度波动会对基金的NAV和SP的变化产生显著影响，支持了异质投资者情绪假说。何小洲、蒋睿凌(2008)认为个体情绪通过市场互动形成了整个市场的情绪[6]。彭星辉、汪晓红通过进行调查认为市场上中小投资者比重较高且投资标的物较单一、风险较高[7]。石华孟（2001）采用不同方法对股票投资者的心理特征做了详尽的调查，并指出认知偏差的存在率为48%。姜继娇等（2006）针对企业中层管理者和业务骨干的调查中也得到类似的结论[8]。
三、投资者非理性行为与过度波动关系的相关研究
其中DSSW模型的影响最为广泛，引发了对噪声交易者风险影响金融资产均衡价格这一命题的系统实证研究[9]。本领域的研究主要集中于如何选取投资者非理性的代理变量并通过代理变量研究其与收益的相关性，以及非理性的投资者行为对资产价格的作用路径。Barberis等[10]、Daniel等[11]、Hong和Stein[12]则根据投资者认知偏差来解释情绪的形成及其对股票价格的影响机理。
张建伟(1999)介绍了噪声交易、金融泡沫与金融市场多重均衡理论之间的相互关系。薛刚(2000)认为中国封闭式基金折价的现象可由金融噪声交易理论解释。张艳(2005)从信息博弈的角度对我国证券市场信息反馈中政策因素对噪声和泡沫形成的影响进行了分析[13]。国外许多研究结果表明，市场情绪与证券价格和市场收益有很强的相关性[14]- [17]。
中国证券市场尚不规范，政府行为、内幕信息和过度投机等降低了市场效率。贺京同、霍焰(2004)得出投资者的行为因素在我国股市波动中占较大比重的结论。王美今、孙建军(2004)，程昆、刘仁和(2005)实证发现投资者情绪的变化显著影响沪深两市收益，且显著地反向修正沪深两市收益波动。贺京同、霍焰(2006)论证得出，与经济基本面相比，投资者避免损失更加显著的影响着股票价格的行为，从而部分解释股票价格和实体经济的走势脱节的问题。
四、研究现状评述
大量实证研究表明，投资者认知偏差将诱发投资者的非理性行为，进而会导致各种金融异象的发生，特别适用于股市过度波动现象的解释。而目前关于市场情绪的研究成果，无法全面反映这一概念，存在着继续研究的可能性。
因此，今后的研究可以借鉴行为金融的研究成果，通过分析投资者非理性行为的形成因素及形成路径，进而分析非理性行为对股票市场过度波动现象的影响路径，具体路径如下：
（一）视角的可拓宽性：现有研究大多是将影响因素和过度波动直接进行分析，鲜有考虑信息通过投资者处理过程中产生的识别偏差，而投资者对信息的处理是影响因素与过度波动这一市场异象两者之间关系的桥梁。
（二）路径的可综合性：目前的研究分为从个人投资者交易行为、噪声交易与过度波动三个部分，然而，其存在着个体非理性――群体的非理性――过度波动的研究路径，并可以同时涵盖投资者决策的前因后果，进而解释市场异象。
参考文献：
[1]赵志君.金融资产总量、结构与经济增长[J].管理世界，2000,(03):126～149.
[2]武剑.储蓄存款分流与货币结构变动[J].金融研究，2000,(04):5～15.
[3]石建民.股票市场、货币需求与总量经济：一般均衡分析[J].经济研究.2001,(05):45～95.
[4]汪素南,潘云鹤.美国股市与中国股市间溢出效应的实证研究[J].浙江大学学报（工学版），2004,(11):85～88.
[5]晏海兵.中国股市波动溢出效应的实证研究[D].重庆：重庆大学,2004,3
[6]何小洲,蒋睿凌.证券市场情绪形成机理研究[A].见：中国管理现代化研究会编.第三届（2008）中国管理学年会论文集[C]. 北京：中国管理现代化研究会，2008：3484～3491.
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[11]Daniel, Kent D?, David Hirshleifer, and Avanidhar Subrahmanyam, Investor psychology and security market under-and over-reactions [J]. Journal of Finance, 1998, (53):1839~1886.
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作者简介：
徐誉?，女，江苏淮安人，南京航空航天大学在读金融学硕士，研究方向：证券市场与证券投资。