摘要:本文从美国次级抵押贷款危机引出对金融产品创新的解读。本文认为,在美国次级抵押贷款危机引发的全球金融市场动荡中,金融衍生品CDO通过杠杆效应放大了次级抵押贷款的风险,从而引发了各个市场的金融风险共振,其造成的负面影响不容忽视。
关键词:次级抵押贷款 金融危机 金融产品创新 美国次贷危机
次级抵押贷款是房地产抵押贷款市场上的一种金融产品创新,曾经为美国房地产的繁荣起了巨大的推动作用,但也为美国金融危机的扩散埋下了一个伏笔,而以抵押债务信用为基础的创新产品CDO 在本次危机中起到了推波助澜的作用。
■一、什么是CDO
CDO(Collateralized Debt Obligation),又称债务抵押担保证券、或担保债务凭证,是以抵押债务信用为基础,基于各种资产证券化技术,对债券、贷款等资产进行结构重组,重新分割投资回报和风险,以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。
■二、CDO的类型
按照不同的分类方法,可以将CDO做如下基本的分类:
(一)按资产性质和管理方式,可分为现金流型CDO(cash flow CDO)和市场价值型CDO(market value CDO)。
现金流型CDO主要是管理基础投资组合的信用质量。市场价值型CDO则通过更频繁的交易来努力增加投资者的回报。
(二)按交易目的,可分为资产负债表型CDO(balance sheet CDO)和套利型CDO(arbitrage CDO)。
资产负债表型CDO的发起人通常是信贷机构,发行CDO的目的是为了将资产负债表上的信贷风险资产转出,从而加快资金周转率、降低风险资产数量、提高净资产收益率。套利型CDO发起人的目的在于套取基础信贷资产收益率与CDO各级证券利率收入之间的息差。套利型CDO的基础资产可能并非发起人所有,发起人可以从市场上购买信贷资产,组成资产池后加以证券化。
(三)按证券化方法,可分为现金型CDO(cash CDO)、合成型CDO(synthetic CDO)和混合型CDO(Hybrid CDO)。
现金型CDO是最基本的CDO类型。现金型CDO有一个现金资产投资组合,其中包括贷款、公司债券、资产支持证券(ABS)或抵押贷款担保证券(MBS)。在该类CDO下,发起人将信贷资产的所有权转移给SPE,利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是建立在信用违约互换(CDS)基础上的一种CDO形式。在该类CDO下,信贷资产的所有权并不发生转移,发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPE,并由SPE最终转移给证券投资者。混合型CDO是上述两种CDO的组合。
(四)按是否对资产组合进行积极管理,可分为静态型CDO(static CDO)和管理型CDO(managed CDO)。
在静态型CDO中,资产组合在CDO存续期内一直是固定的,不需要专门的资产组合经理进行管理,证券投资者面临的风险主要是信贷风险。在管理型CDO中,资产组合经理被授权进行积极管理,可以买进或卖出资产组合中的信贷资产。
■三、CDO的作用
(一)能够满足更多投资者的投资需求
评级公司将CDO分为不同的系列级别:优先系列(senior tranches,AAA评级),中间系列(mezzanine tranches,AA至BB评级),股权系列(equity tranches,无评级)。资产池产生的现金流按照优先系列――中间系列――股权系列的顺序分配。损失承担规则与现金流收益分配规则的顺序相反。当发生损失时,由股权系列首先吸收,然后依次由低级向高级承担。因为收益与风险组合的不同,所以CDO可以满足更多投资者不同的投资偏好。
(二)实现了信用风险转移
CDO的产生不但扩大了债券市场容量,为商业银行、非银行金融机构和企业提供新的融资渠道,为投资者提供了新的投资渠道,而且为银行等金融机构提供了信用风险转移的功能,增加了信贷市场的深度和流动性,有助于提高价格发现的质量,更充分地发挥信贷市场的资金融通功能。但同时,CDO 与其它结构性金融产品一样具有风险,尤其是违约风险,美国次贷危机的爆发即显示了CDO给市场带来的潜在风险。
■四、CDO与美国次贷危机
美国次级抵押贷款在住房抵押贷款中所占的份额并不大,至2006年四季度,该比例接近15%,则可以估算在美国资本市场中的份额更低,但为何能引发全球金融市场的动荡呢?这源于以次级抵押贷款为基础产品的证券化衍生品MBS与CDO。
证券化衍生品MBS的信用风险转移功能为不吸收存款的专业性抵押贷款机构提供的一个良好的生存环境,因为抵押贷款机构可以将全部抵押贷款以证券化或非证券化的方式在二级市场上出售,而只赚取出售过程中的折扣收益和出售后的服务收益,借助二级市场抵押贷款机构可以迅速回笼资金以支持进一步的贷款扩张。在这一模式下,抵押贷款机构的放贷能力明显提高,除了放贷规模扩大以外,放贷的对象也得到了扩展,二级市场的方便融资功能,使许多抵押贷款机构在繁荣时期过度授信,美国以次级抵押贷款为基础资产的证券从2000年的810亿美元增长到2006年的7320亿美元,7年间增长超过9倍。
而次贷危机中创新的CDO产品是以次级抵押贷款为基础资产的MBS与其它类证券汇集构成资产池,按照MBS、ABS的信用增强模式,一部分CDO优先级证券被评为AAA级,由养老基金、保险资金等机构投资者持有,而CDO次级证券,则由追求高风险、高收益的对冲基金持有。如此一来,以次级抵押贷款为基础资产的MBS经过CDO产品的包装,低信用评级问题得到了圆满解决,由于次级抵押贷款具有高收益的特征,使得以此为组合的CDO产品收益显著高于相同风险评级的其它固定收益类证券,因而得到机构投资者的追捧。对CDO产品的强烈追捧刺激了全球CDO市场的发展,反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品需求,毕竟次级抵押贷款是CDO产品的原材料,2006年,CDO一共吸收了1500亿美元的MBS,其中大部分是次级抵押贷款支持。至此,一条完整的产品链条形成了,在低利率和房价上升阶段,链条上的所有人都能获益,最原始的次级抵押借款人在拥有住房的同时,也可获得房价上升带来的再融资机会,放贷机构则可以获得更多的发起收益和服务收益,投资银行通过发行CDO产品赚取了大量利润,持有CDO产品的投资者获得了比信用等级相似的债券更高的收益。但如果这条链条最原始的次级抵押借款人出现还款问题,则整个链条都会产生问题。美国自2005年四季度起,房价上涨速度开始明显下降,到2007年3月房价停止上涨,随后出现明显的下跌,这也直接导致自2005年起,美国住房抵押贷款违约率开始上升,2007年第2季度,美国抵押贷款违约率达5.12%,次级抵押贷款违约率达14.82%。这样房地产价格下降和次级抵押贷款违约率大幅上升的情况下,以次级抵押贷款为基础资产的MBS及CDO出现了大幅度的缩水,次级抵押贷款的风险开始向以此为基础发行的证券持有人扩散,并引发了包括法国、德国、荷兰、澳大利亚、日本等国家和地区市场一系列机构投资者投资受损事件。次级抵押贷款风险通过CDO这种金融工具传递给全球各个市场的投资者,并且由于投资者风险偏好的同时变化,使得市场的流动性急剧丧失,不仅涉及到与次级抵押贷款相关的债券市场,也波及了受投资者调整资产组合影响的股票市场和商品市场,引发了各个市场的金融风险共振。为了避免整个金融市场因流动性丧失导致更大的损失,各国中央银行不得不向市场注资,缓解金融市场的流动性不足。
由此可见,美国次贷危机实际上是一款同房地产市场紧密挂钩的高风险、高收益的金融产品及其衍生品所造成的一场全面的金融市场动荡。从这次危机可以看出,我们在利用金融创新产品提高经济效率的同时,更加不容忽视的是其所造成的负面影响。这为高风险、高定价金融新产品的研发提出了更加审慎的要求,同时也为金融机构对于金融产品的创新行为的规范和改善敲响了警钟。
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(责任编辑:韩梅)