摘要：作为国有企业的掌控人，政府在追求企业盈利的同时更兼顾社会公众的利益，其价值取向体现在其所颁布的国企高管薪酬政策中。为研究以个人财富最大化为目标的市场投资者对政府政策的态度，本文就投资者对薪酬政策的反应做了全样本和分组样本的相关性实证检验。结果发现政府出台国企高管薪酬激励型政策，投资者一般持认同态度，但当投资者认为高管薪酬偏高，实施激励带来的价值提升不能弥补高额代理成本时，对政策持抵制态度。政府出台国企高管薪酬管制型政策，投资者一般持抵制态度，但当投资者认为高管薪酬偏高，代理成本减少大于实施管制导致的企业价值降低时，则对政策持认同态度。
关键词：政府薪酬政策；投资者认同；投资者抵制
中图分类号：F239.5 文献标识码：B
与非国有企业高管薪酬相对市场化的决定机制不同，国有企业投资主体的特殊性导致其高管薪酬受到政府政策的影响较大。近年来，我国政府出台了多项国有企业高管薪酬的激励政策或管制政策。这些政策的市场反应如何？投资者是否认同？将直接影响政策的效果和企业的市场价值。为此，本文在分析国企高管薪酬政策变动的制度背景基础上，试图通过实证检验的方法来探究市场投资者对各项国企高管薪酬政策的态度并做适当解释。
一、机理分析与制度背景
（一）机理分析
西方经典的委托代理理论常被用来解释企业高管薪酬的激励约束机制。在委托代理关系中，由于委托人与代理人的效用函数不同，委托人追求自己的财富最大化，而代理人追求自己的工资津贴收入、闲暇时间最大化，这必然导致两者的冲突。由此派生出的政策主张是实施业绩报酬为核心的显性激励，以实现高管代理行为与企业目标的利益兼容。
国有控股上市公司所有权的特殊性，导致两类投资主体目标取向的差异性。国有投资者，即政府往往忘记自己的投资者身份而站在国家整体利益的层面来考虑问题，实践中政府主管部门对国企高管薪酬一直实施严格管制就是最好的证明。由于政府频繁变动的高管薪酬激励与管制行为已经脱离了政策的市场导向性，也使得委托代理理论难以对这种政府行为进行解释。而另一类投资者，非国有投资者关注的肯定不是所谓的全民利益，而是期望通过资本市场在国有控股企业的价值提升中获取投资回报。
借鉴行为合约理论的基本研究成果，政府在追求企业盈利的同时兼顾公众利益的最大化。进而，政府的经济决策不仅追求资源配置效率，而且关注社会公平。特别是中央提出构建社会主义和谐社会后，重视和关注社会公平成为政府施政的重要内容。政府利用对国有控股企业的可控性，所发布的国企高管薪酬政策不完全着眼于提升国有控股企业价值，还要充分考虑社会公平因素，最常用的做法是将国企高管薪酬与职工平均工资水平挂钩。
市场投资者的目标函数是股东财富最大化，这与委托人的基本目标一致，因而用委托代理理论能够较好的解释市场投资者的行为倾向。他们普遍赞同通过激励机制调动管理层的积极性，使管理者更努力地增加企业价值。但是，作为理性经济人的市场投资者也会给激励程度定一个界限，即激励虽然能激发管理者的执业热情，但同时也会增加代理成本。在这个此消彼长的权衡中，市场投资者会有一个心理判断。
综上所述，由于政府与市场投资者的目标取向有差异，政府所发布的国企高管薪酬政策很可能引起市场投资者的反应异动。为此，本文首先提出政府国企高管薪酬政策和投资者认同度之间的相关关系图（如图1所示）。
下面将就国企高管薪酬政策和投资者反应的关系从实证角度进一步讨论。
（二）政策背景
本文收集了近年来有关国企高管薪酬激励和管制方面的重要政策，具体如下：
2005年4月11日国资委、财政部联合颁布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，首次明确提出符合资格的国企管理层有权受让国有产权，体现了激励的思想。但在赋予权力的同时也做出了严格限定，以期达到真正的激励效果并防止国有资产流失。
2005年12月31日证监会出台的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，为上市公司建立、健全激励与约束机制提供了法律保障，倡导上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行长期性激励。同时也对上市公司以限制性股票、股票期权及法律、行政法规允许的其他方式实行股权激励计划给予了说明。
2006年9月30日，鉴于国有企业股权结构的特殊性，配合上述试行办法的出台，国资委和财政部联合发布了“关于印发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的通知”，用于指导上市公司国有控股股东依法履行相关职责，按要求申报上市公司股权激励计划，并按履行国有资产出资人职责的机构或部门意见，审议表决上市公司股权激励计划。
2007年12月26日，国资委下发了“关于加强中央企业负责人第二业绩考核任期薪酬管理的意见”，强调在中央企业负责人2007―2009年第二业绩考核任期中，企业负责人薪酬增长与企业效益增长相一致，企业负责人年度薪酬增长幅度不得高于本企业效益增长幅度的薪酬管理措施。文件中还明确提出第二任期将进行中央企业负责人中长期激励试点。
2008年3月17日，在上市公司股权激励试行两年后，证监会发布了《股权激励有关事项备忘录1号》和《股权激励有关备忘录2号》，以进一步落实激励并加强监管。备忘录中规定上市公司实行股权激励后的业绩指标不得低于历史水平，叫停 “股东转让股票”和“上市公司提取激励基金买入流通A股”两种激励方式，提出关于重大事项发布与股权激励方案发布的间隔时间不得少于30日等。
2008年6月30日，在继两个备忘录出台后，国资委公布的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》（征求意见稿）针对占沪深两市上市公司总数2/3以上的国企，股权激励的门槛进一步提高，完善公司法人治理结构成为实施股权激励的先决条件①，两条业绩要求成为股权激励的硬性指标②。通知中还特别强调，由于上市公司外部市场环境和内部运行机制尚不健全，试点阶段需设定股权激励收益水平限制。
2008年9月16日，证监会发布的《股权激励有关事项备忘录3号》进一步明确和规范了股权激励行为的相关规定，在某种意义上提高了激励门槛。
2009年1月13日，在遭受了2008年以来的国际金融危机影响之后，企业业绩普遍下滑，但媒体却频频爆发“天价薪酬”的传闻。在此背景下，财政部紧急出台了“关于金融类国有和国有控股企业负责人薪酬管理有关问题的通知”。通知指出，各国有及国有控股金融企业要根据当前形势，合理控制各级机构负责人薪酬，避免进一步拉大与社会平均收入水平、以及企业内部职工收入水平的差距，要坚决防止脱离国情、当前经济形势、行业发展以及自身实际发放过高薪酬；且要切实规范高管人员职务消费；根据有关规定暂时停止实施股权激励和员工持股计划等。虽然该通知是针对金融行业，但应该说对整个市场具有示范效应。
2009年9月16日，由人力资源社会保障部、中央组织部、监察部、财政部、审计署、国资委六部委联合发布了《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》，并明确：企业负责人的薪酬结构主要由基本年薪、绩效年薪和中长期激励收益三部分构成。《意见》从兼顾调动央企负责人积极性和调控企业负责人与职工工资收入差距两个方面，规定企业主要负责人的基本年薪与上年度央企在岗职工平均工资相联系，绩效年薪由年度经营业绩考核结果确定。对于近年来屡受争议的中长期激励，《意见》采取了更为谨慎的态度，只做了“可审慎探索”的原则性规定。 二、研究假设与研究设计
（一）研究假设
依据机理分析，我们发现：当政府认为高管薪酬与职工工资水平的差距能控制在合理范围内，即社会公平有效时，会把追求企业盈利作为主要目标并趋向于出台薪酬激励政策；当政府认为高管薪酬已偏离社会公平范畴时，会考虑到全民利益往往趋向于出台薪酬管制政策。投资者通过对代理成本和激励―管制政策所带来的企业价值提升与降低效果的比较判断，对政府发布的薪酬政策持认同或抵制的态度。对此，我们做如下假设：
假设1：对政府出台的国企高管薪酬激励型政策，如投资者认为高管薪酬合理，代理成本增加小于实施激励带来的企业价值提升时，对政策持认同态度。
假设2：对政府出台的国企高管薪酬激励型政策，如投资者认为高管薪酬偏高，实施激励带来的价值提升不予弥补高额代理成本时，对政策持抵制态度。
假设3：对政府出台的国企高管薪酬管制型政策，当投资者认为高管薪酬合理，代理成本减少不予以弥补实施管制导致的企业价值降低时，对政策持抵制态度。
假设4：对政府出台的国企高管薪酬管制政策，当投资者认为高管薪酬偏高，代理成本减少大于实施管制导致的企业价值降低时，对政策持认同态度。
（二）研究设计
1．样本选取与数据来源。本文选取沪深两市所有国有控股上市公司作为研究样本，剔除2005年4月至2009年9月没有完整市场数据的企业，共选取721个公司样本。所有数据来自CCER和CSMAR证券研究数据库。
2．模型选择和设定。通常一项政策出台之前市场会有些许相关传闻出现，从而导致市场的提前反应，在政策正式发布之后，市场反应也会短期持续。为此，我们选择“个股月回报率”(ROS)作为投资者认同度的替代变量。政府历年颁布的各项国企高管薪酬政策全部被设定为虚拟变量，在该项政策公布当月相应变量赋值为1，其余时间维度赋值为0。同时，我们在模型中加入一连续变量，即“指数月回报率”（ROI）作为控制变量，建立的线性回归模型（1）如下：
三、实证结果及分析
（一）全样本的回归检验
本文运用统计软件SPSS13.0对回归模型进行检验，分析结果表明除解释变量“STR200504”外，所有的政策指标都通过了显著性检验，与被解释变量“ROS”显著相关，拟合度达到62.5%。
STR200504代表的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》虽然开启了管理层受让国有股的大门，但同时设定了很多严格的限制，其激励兼管制的性质导致市场反应不明，该政策对市场表现无明确的影响。在回归结果中， STR200504也体现为独立变量，没有被归入模型中。
STR200512、STR200609、STR200712 三个政策均表现为国企高管薪酬的激励型效果，其市场反应为正相关，即投资者表示认同。其中，STR200712是政府专门就国有企业所发布的政策，且体现了中长期激励的思想，其回归系数较大，而STR200512是针对所有上市公司的政策，在考虑了ROI影响因素后系数较小。
STR200803、STR200806、STR200809三项管制型政策的市场反应为负相关，投资者对政策持抵制态度。其中，专门针对国有企业发布的股权激励的补充通知STR200806较之另两个面向全体市场的政策的市场反应更明显。
STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在国际金融危机爆发后，企业业绩普遍下滑，市场上却陆续传出国企高管天价薪酬的大背景下出台的。两项政策的市场反应均为正相关，投资者对该轮薪酬管制政策持认同态度。
（二）分组样本的回归检验
由于前述回归模型的一个假定条件是，国有控股上市公司的整体高管薪酬状况正常，不存在系统性的偏低或偏高现象。否则，分析投资者对出台规范高管薪酬的政策认知时，容易产生系统性偏差。为克服这一问题，我们借鉴辛清泉、林斌、王彦超（2007）的作法，将全样本模型进行分组，按照国有控股上市公司高管薪酬的差异大小分成三组并剔除掉中间一组，再相应地对模型进行回归。
万媛媛、井润田和刘玉焕（2008）对中美两国上市公司高管薪酬的决定因素进行了比较研究，他们的实证结果发现：公司规模、公司绩效、股权特征是决定高管薪酬的主要因素。为此，我们可以通过公司年报得到各个公司高管前三名高管的薪酬总额作为公司高管薪酬的实际水平；其次，利用前人的高管薪酬决定因素建立回归模型（2），以拟合得到公司高管薪酬的预期水平；再次，用各个公司的实际薪酬水平减去预期薪酬水平，便可得到各个公司高管的薪酬差异大小即模型的回归残差，然后对高管薪酬差异大小即模型的残差按大小等分成三组并剔除掉中间一组；最后，将残差最低的一组作为低估样本组，将残差最高的一组作为高估样本组，再相应地对模型（1）进行回归，其结果见表3。
由表3 所示，在高管薪酬偏低样本组中， STR200512、STR200609、STR200712三个政策均为激励型政策指标，其市场反应为正相关，这说明投资者对高管薪酬偏低的国企实施高管薪酬的激励型政策表示认同，证实了假设1。并且， STR200712是政府专门就国有企业所发布的政策，且体现了中长期激励的思想，其回归系数比另外两个政策要大。同时STR200803、STR200806、STR200809三项管制型政策的市场反应为负相关，这说明投资者对高管薪酬偏低的国企实施高管薪酬的管制型政策持抵制态度，证实了假设3。而STR200901和STR200909所代表的管制型政策是在国际金融危机爆发后，企业业绩普遍下滑，市场上却陆续传出国企高管天价薪酬的大背景下出台的，两个样本组的市场反应均为正相关，说明投资者对该轮薪酬管制政策持认同态度，符合假设4的观点。
但是高管薪酬偏高样本组中，由于投资者认为公司高管的薪酬偏高，再进行股权激励（STR200512和STR200609），将使代理成本过大，抵消或超过了激励带来的企业价值提升效应，因而投资者不认同，这表明为STR200512、STR200609的市场反应负相关，证实了假设2。对于加强中央企业负责人第二业绩考核任期薪酬管理的意见这个政策（STR200712），投资者虽然认为高管薪酬偏高，但仍然需要有个标准加以规范，因而认同该政策，其市场反应为轻度正相关。同样STR200803、STR200806、STR200809三项管制型政策指标的市场反应均为负相关，投资者对这三个政策持抵制态度，再次证实了假设3。另外对于世界经济危机爆发后出台的高管薪酬政策， STR200901和STR200909均代表国家趋向管制国企高管薪酬水平， STR200901系数为正，其市场反应为正相关，投资者认同管制政策，证实了假设4。值得注意的是，对于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见（STR200909）这个政策，投资者持怀疑状态，可能的解释是：薪酬相对偏高的国企高管的显性薪酬受到管制，由于其消费惯性的存在有可能引发其增加在职消费等隐性收益的动机，市场对该政策的反应为轻度负相关。
四、结论
由于政府和市场投资者所追求的目标差异，在政府对国有企业高管薪酬出台激励和管制政策时，以个人财富最大化为价值取向的市场投资者通过对代理成本和激励管制效果的比较与权衡，对政府采取的国企高管薪酬政策作出不同反应。通过实证检验我们基本证实了预想假设并得出如下结论：
1．对政府出台的国企高管薪酬激励型政策，如投资者认为高管薪酬合理，代理成本增加小于实施激励带来的企业价值提升时，对政策持认同态度。
2．对政府出台的国企高管薪酬激励型政策，如投资者认为高管薪酬偏高，实施激励带来的价值提升不予弥补高额代理成本时，对政策持抵制态度。
3．对政府出台的国企高管薪酬管制型政策，当投资者认为高管薪酬合理，代理成本减少不予以弥补实施管制导致的企业价值降低时，对政策持抵制态度。
4．对政府出台的国企高管薪酬管制政策，当投资者认为高管薪酬偏高，代理成本减少大于实施管制导致的企业价值降低时，对政策持认同态度。
注释：
① 《补充通知》要求上市国企“在达到外部董事占董事会成员一半以上、薪酬委员会全部由外部董事组成的要求之后，还应减少国有控股股东的负责人、高管人员及其他人员担任上市公司董事的数量。
② 《补充通知》对上市国企的业绩考核指标做出新的规定，明确业绩指标的设定应具有前瞻性和挑战性。其中，授予激励对象股权时业绩“不低于公司近3年平均业绩水平及同行业平均业绩”，激励对象行使权利时的业绩不得低于公司同行业平均业绩水平。
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（责任编辑：陈树明）